Hiện nay, dư địa chính sách tiền tệ đã bị thu hẹp. Chính phủ nên sử dụng kênh ngân sách nhiều hơn để hỗ trợ tăng trưởng. Tuy nhiên, do nhiều nguyên nhân, việc triển các dự án đầu tư công rất chậm. Thu ngân sách khá tốt nhưng tiền nằm im trong hệ thông kho bạc do giải ngân chậm. Điều này đang tác động làm giảm thanh khoản hệ thống ngân hàng. Do đó, có thể nghiên cứu sử dụng ngân sách để mua lại/tiếp quản có chọn lọc các dự án BOT hạ tầng hiện hữu là một hướng chính sách rất đáng xem xéttrong giai đoạn hiện nay Có thể xem đây một biện pháp phối hợp hai chính sách tài khóa và tiền tệ có thể đồng thời giải quyết 4 nút thắt hiên nay của nền kinh tế:

Lãi suất cao và thanh khoản hệ thống ngân hàng yếu → đòn bẩy doanh nghiệp lớn → Chi phí logistics cao → Nâng cao năng lực cạnh tranh/xuất khẩu.

Tuy nhiên, điều kiện tiên quyết là phải đánh giá đầy đủ lợi ích và chi phí của từng dự án. không được biến “mua lại BOT” thành một chương trình giải cứu doanh nghiệp BOT. Nhà nước chỉ nên mua lại những tài sản/dự án có giá trị xã hội và kinh tế cao hơn giá trị tài chính tư nhân, sau khi kiểm toán và định giá độc lập.

1. Trước hết, ta phân tích với tiền đề về dòng tiền ngân sách

Ta đang có một tình huống khá đặc biệt: Thu ngân sách tốt Kho bạc có tiền nhưng: Giải ngân đầu tư công chậm dòng tiền chưa quay trở lại đi vào nền kinh tế, chưa chuyển thành:

• thanh toán cho nhà thầu;
• thu nhập của người lao động;
• doanh thu của doanh nghiệp;
• tiền gửi ngân hàng của nhà thầu;
• vốn lưu động của nền kinh tế.

Do đó, xét trên phương diện money flow, tiền đang nằm tương đối lâu trong hệ thống Kho bạc thay vì quay trở lại khu vực ngân hàng và doanh nghiệp. Có thể mô tả: Kho bạc tích lũy tiền → khu vực ngân hàng thiếu dòng tiền → thanh khoản căng → lãi suất tăng.

Nhưng cần nói chính xác hơn: tiền gửi Kho bạc tại NHNN/kho bạc không phải lúc nào cũng là “tiền bị rút khỏi hệ thống ngân hàng” theo nghĩa đơn giản, bởi tác động thanh khoản phụ thuộc tiền đang nằm ở đâu và cơ chế thanh toán của Kho bạc. Tuy nhiên, về mặt dòng tiền, giải ngân chậm chắc chắn làm chậm quá trình chuyển tiền từ khu vực Nhà nước sang doanh nghiệp và hộ gia đình, qua đó làm giảm tốc độ quay vòng thanh khoản trong nền kinh tế.

2. Đây là lý do ngân sách có thể trở thành “van giải áp” cho hệ thống ngân hàng

Ta có thể đặt hai cơ chế cạnh nhau.

Nếu Nhà nước không giải ngân: tiền nằm trong hệ thống Kho bạc Nhà nước → doanh nghiệp phải dựa vào ngân hàng → tín dụng tăng → ngân hàng thiếu vốn → lãi suất ↑.

Nếu Nhà nước giải ngân:

Kho bạc → nhà thầu → nhà cung cấp → người lao động → tiền quay lại ngân hàng → tiền gửi ↑ → thanh khoản ↑.

Như vậy: Đầu tư công không chỉ tạo cầu tổng thể; nó còn có thể làm tăng dòng tiền tiền gửi và giảm áp lực huy động vốn của ngân hàng. Đây là một góc nhìn rất đáng chú ý.

3. Tại sao mua lại BOT lại đặc biệt quan trọng lúc này?

Bởi vì nó giải quyết được một vấn đề mà đầu tư công mới hoàn toàn không giải quyết được: Thời gian. Một dự án mới phải đi qua nhiều khâu:

• chuẩn bị đầu tư;
• quy hoạch;
• thiết kế;
• giải phóng mặt bằng;
• đấu thầu;
• lựa chọn nhà đầu tư;
• thi công. Có thể mất nhiều năm.

Trong khi một dự án BOT đã tồn tại, đang hoạt động: đường đã xây mặt bằng đã có tài sản đã hình thành lưu lượng giao thông đã quan sát được chi phí đầu tư đã phát sinh dòng tiền thực tế đã có.

Vì vậy: Mua lại một tài sản hạ tầng đang vận hành có thể tạo ra giải ngân nhanh hơn đáng kể so với bắt đầu một dự án mới bắt đầu từ số 0.

4. Ý nghĩa với hệ thống ngân hàng: giải phóng Bảng cân đối kế toán, tăng khả năng cấp tín dụng mới cho khu vực sản xuất

Giả sử một doanh nghiệp BOT đang có: Nợ ngân hàng = 1.000 tỷ Doanh thu phí = 150 tỷ/năm Chi phí vận hành = 50 tỷ Dòng tiền trước trả nợ = 100 tỷ. Nếu Nhà nước mua lại dự án với giá hợp lý: Nhà nước thanh toán cho chủ đầu tư doanh nghiệp nhận tiền trả nợ ngân hàng NHTM thu hồi khoản vay, bảng cân đối ngân hàng dược cải thiện balance sheet capacity ↑ ngân hàng có khả năng cho vay dự án mới. Đây chính là điểm rất quan trọng: Nhà nước không chỉ giải ngân; Nhà nước giải phóng bảng cân đối của doanh nghiệp và ngân hàng.

5. Đây có thể tạo ra một vòng Tái cấu trúc “credit recycling”

Ưu điểm của giải pháp này. Thay vì: Ngân hàng → BOT cũ vốn bị khóa trong một tài sản dài hạn, ta chuyển thành: Nhà nước → BOT cũ → ngân hàng → doanh nghiệp/dự án mới. Tức là: Vốn tín dụng được tái chế từ tài sản hạ tầng cũ sang các hoạt động kinh tế mới. Đây có thể là một cách giảm credit concentration và corporate leverage.

Điều này đặc biệt có ý nghĩa nếu BOT đang có vấn đề tài chính. Một số dự án BOT có thể gặp:

• lưu lượng xe thấp hơn dự báo;
• thời gian hoàn vốn kéo dài;
• lãi suất tăng;
• chi phí xây dựng vượt dự toán;
• phương án tài chính không còn phù hợp;
• tranh chấp hợp đồng;
• hạn chế tăng phí.

Nếu để nguyên: BOT → dòng tiền yếu → DSCR thấp → ngân hàng phải cơ cấu nợ → NPL tiềm ẩn. Nhưng nếu Nhà nước mua lại một dự án thực sự có giá trị xã hội cao: BOT → Public asset thì rủi ro tín dụng doanh nghiệp giảm.

6. Tránh rủi ro đạo đức

Không phải BOT nào cũng nên mua lại. Nếu không có nguyên tắc chặt chẽ, chính sách này có thể biến thành: > socialization of private losses. Tức là: lợi nhuận tư nhân → tư nhân hưởng nhưng: thua lỗ → Nhà nước gánh. Đó là moral hazard rất lớn. Do đó, cần thực hiện nguyên tắc: Nhà nước mua giá trị kinh tế – xã hội của tài sản, không mua toàn bộ rủi ro tài chính của nhà đầu tư.

Đề xuất phân loại BOT thành 3 nhóm

Nhóm A — Nên xem xét mua lại, Đó là những BOT có đặc điểm:

• lợi ích công cộng rất lớn;
• lưu lượng thực tế cao;
• tài sản vận hành tốt;
• hợp đồng minh bạch;
• chi phí mua lại hợp lý;
• có tác động lớn tới logistics.

→ Ưu tiên mua lại.

Nhóm B — Có thể tái cấu trúc

Dự án có giá trị xã hội cao nhưng:

• phương án tài chính có vấn đề;
• nợ cao;
• lưu lượng thấp hơn dự kiến.

Không nhất thiết mua toàn bộ. Có thể:

• kéo dài thời gian hợp đồng;
• điều chỉnh phí;
• tái cơ cấu nợ;
• Nhà nước hỗ trợ một phần;
• chuyển đổi mô hình PPP.

→ Đàm phán từng dự án.

Nhóm C — Không nên mua

• dự án có hiệu quả kinh tế thấp;
• sai phạm lớn;
• định giá quá cao;
• tài sản không cần thiết cho Nhà nước;
• chủ đầu tư muốn chuyển rủi ro sang ngân sách.

→ Không mua.

7. Kiểm toán, định giá trước khi mua “audit before buy”

Nguyên tắc: Audit → Valuation → Restructuring → Purchase. Không phải Purchase → rồi mới audit. Kiểm toán phải xác định:

CAPEX thực tế Đã đầu tư bao nhiêu?

Nợ thực tế: Nợ ngân hàng bao nhiêu?

Equity: Chủ đầu tư đã bỏ bao nhiêu vốn thật?

Revenue: Doanh thu phí thực tế?

Traffic: Lưu lượng xe thực tế?

OPEX: Chi phí vận hành?

Remaining life: Tài sản còn sử dụng bao lâu?

Legal: Quyền sử dụng đất, hợp đồng BOT, nghĩa vụ Nhà nước?

Sau đó phải định giá. Đây là phần cực kỳ quan trọng. Không nên lấy: Outstanding debt làm giá mua. Cũng không nên lấy: Book value làm giá mua. Nên tính:

[ Enterprise\ Value

PV(Future\ Cash\ Flows) ]

và:

[ Social\ Value

User\ Benefits + Logistics\ Benefits + Externalities ]

Sau đó so sánh: [ Social\ Value > Acquisition\ Cost ] thì Nhà nước mới nên mua.

8. Lợi ích dài hạn về kinh tế: giảm chi phí logistics

Đây là lợi ích quan trọng nhất về dài hạn, thậm chí quan trọng hơn việc giải ngân. Việt Nam là nền kinh tế xuất khẩu và có chuỗi cung ứng phụ thuộc rất lớn vào vận tải đường bộ, cảng biển, kho bãi và logistics. Nếu Nhà nước sở hữu/điều hành tốt một số tuyến hạ tầng chiến lược: đường cao tốc → thời gian vận chuyển ↓

→ nhiên liệu ↓

→ hao mòn phương tiện ↓

→ tồn kho ↓

→ thời gian giao hàng ↓

→ logistics cost ↓.

Doanh nghiệp: unit cost ↓ ↓ export competitiveness ↑

12. Và đây chính là cách hạ tầng có thể tác động tới cán cân thương mại

Ta có: Logistics cost ↓ ↓ Cost of Vietnamese goods ↓ ↓ Export competitiveness ↑ ↓ Exports ↑ ↓ USD inflows ↑ ↓ VND pressure ↓ ↓ NHNN: ít phải can thiệp FX hơn Chính sách tiền tệ có thêm dư địa Monetary policy space ↑

Đây là một kết nối rất thú vị: Đầu tư hạ tầng hôm nay có thể giúp giảm áp lực tỷ giá ngày mai.

Tức là: Infrastructure policy không chỉ là: fiscal policy mà còn là: exchange-rate policy + industrial policy + trade policy.

9. Hạ tầng tốt còn giúp giảm nhập siêu theo cách gián tiếp

Đường xá, giao thông tốt không làm nhập khẩu giảm ngay. Nhưng chi phí giao thông giảm sẽ làm tăng thêm sức cạnh tranh của hàng hóa Việt Nam.

logistics cost ↓ ↓ domestic production cost ↓ ↓ doanh nghiệp Việt Nam cạnh tranh tốt hơn ↓ domestic value-added ↑ ↓ giảm phụ thuộc vào một số sản phẩm nhập khẩu ↓ import substitution ↑ Đồng thời: export ↑ → cán cân thương mại cải thiện. Đặc biệt quan trọng nếu Việt Nam muốn nâng tỷ lệ domestic value-added trong chuỗi cung ứng.

10. Tác động đến năng suất: productivity

Hạ tầng tốt không chỉ làm giảm chi phí vận tải. Nó làm tăng năng suất tổng hợp TFP [ TFP ↑]. Ví dụ: Một doanh nghiệp trước đây cần: 3 ngày để đưa hàng từ nhà máy ra cảng. Nếu hạ tầng tốt: 1 ngày. Doanh nghiệp có thể: * giảm inventory; * giảm working capital; * tăng vòng quay vốn; * giao hàng nhanh hơn; * giảm safety stock. Do đó: Hạ tầng tốt làm giảm cả logistics cost lẫn working-capital requirement. Đây là tác động rất quan trọng đối với doanh nghiệp đang chịu lãi suất cao.

Giả sử doanh nghiệp có: Inventory = 1.000 tỷ và chi phí vốn: 10% thì chi phí tài chính liên quan đến vốn lưu động là rất đáng kể. Nếu logistics tốt làm giảm inventory 20% 1.000 → 800 tỷ thì doanh nghiệp giải phóng 200 tỷ vốn lưu động. Không cần NHNN giảm lãi suất. Do đó: Đầu tư hạ tầng tốt có thể tạo ra một dạng “financial easing” cho doanh nghiệp thông qua giảm nhu cầu vốn lưu động. Đây là một lợi ích thường bị bỏ qua khi đánh giá tác động đầu tư công.

Như vậy, mua lại BOT có thể tạo ra đồng thời tác động (“3 dividends”)

Dividend 1 — Financial

BOT debt ↓ → bank balance sheet ↑ → credit capacity ↑.

Dividend 2 — Fiscal/Monetary

Public spending ↑ → money circulation ↑ → liquidity ↑.

Dividend 3 — Productivity

Logistics cost ↓ → competitiveness ↑ → exports ↑ → FX supply ↑. Nếu một dự án đáp ứng cả ba thì rất đáng để Nhà nước xem xét mua lại.

12. Xây dựng một bộ tiêu chí lựa chọn BOT

Có thể chấm điểm:

Từ đó chỉ mua những dự án có điểm cao.

13. Một vấn đề khác: mua lại BOT không nhất thiết phải trả tiền mặt ngay

Có thể thiết kế nhiều phương án.

Phương án 1 — Cash acquisition - Ngân sách trả tiền.

Ưu điểm: giải ngân nhanh + trả nợ ngân hàng nhanh. Nhược điểm: áp lực ngân sách.

Phương án 2 — Government bonds - Nhà nước thanh toán bằng: trái phiếu Chính phủ. Điều này giảm áp lực tiền mặt ngay lập tức.

Phương án 3 — Debt restructuring

Nhà nước tiếp quản tài sản nhưng: nợ được tái cơ cấu dài hạn. Giảm áp lực ngay lên doanh nghiệp.

Phương án 4 — Partial buyout - mua lại một phần

Nhà nước mua: quyền khai thác/ một phần vốn thay vì mua toàn bộ. Đây có thể là phương án linh hoạt hơn.

Có thể thực hiện mô hình “selective buyout + debt restructuring” Không nên quốc hữu hóa toàn bộ BOT. Mà, thực hiện kiểm toán, Xác định cơ sở hạ tầng chiến lược, đánh giá, mua lại theo sơ đồ dưới đây:

Audit

↓

Identify strategic infrastructure

↓

Valuation

↓

Buyout / partial buyout

↓

Debt restructuring

↓

Bank balance sheet released

↓

New credit allocation

Đây là cách giảm financial leverage mà không cần NHNN phải bơm tiền quá mạnh.

14. Giảm lấn át tín dụng “crowding out”

Hiện nay có thể xảy ra: BOT/hạ tầng → hút một lượng lớn vốn ngân hàng. Doanh nghiệp sản xuất khác: khó vay hơn / lãi suất cao hơn. Nếu Nhà nước mua lại những BOT đã hoàn thành, khi đó vốn chuyển sang:

• sản xuất;
• xuất khẩu;
• công nghiệp hỗ trợ;
• công nghệ;
• doanh nghiệp tư nhân.

Do đó: **Mua lại BOT có thể giảm lấn át tín dụng (“crowding out”) để tái phân bổ nguồn lực tín dụng (“credit recycling”). Nếu: Government có:

• nguồn thu ổn định;
• chi phí vốn thấp;
• horizon 20–30 năm; thì Nhà nước phù hợp hơn doanh nghiệp tư nhân có để đầu tư cho cơ sở hạ tầng:
• nợ ngắn/dài hạn hỗn hợp;
• chi phí vốn cao;
• áp lực lợi nhuận. Đó chính là logic kinh tế của việc chuyển tài sản hạ tầng từ private balance sheet sang public balance sheet.

15. Kết luận

Lựa chọn mua lại một số dự án BOT, không chỉ là một giải pháp cho giải ngân đầu tư công, mà có thể trở thành một gói chính sách phối hợp tài khóa–tiền tệ–tài chính–hạ tầng.

Ngân sách có tiền

↓

mua/tiếp quản BOT chiến lược

↓

giải ngân nhanh

↓

tiền quay trở lại doanh nghiệp và ngân hàng

↓

BOT debt được thanh toán/tái cấu trúc

↓

Bank balance sheet được giải phóng

↓

Credit capacity ↑

↓

DN mới tiếp cận vốn tốt hơn

↓

Private investment ↑

↓

Logistics cost ↓

↓

Competitiveness ↑

↓

Exports ↑

↓

USD inflow ↑

↓

FX pressure ↓

↓

NHNN ít phải bán USD

↓

VND liquidity ↑

↓

Interest-rate pressure ↓

↓

Financial stability ↑

↓

GDP potential ↑

Nguyên tắc khi triển khai:

Không mua BOT vì cần giải ngân nhanh; chỉ mua BOT khi giá trị xã hội của tài sản lớn hơn chi phí tài khóa của việc mua lại.

Nếu đáp ứng được điều kiện đó, mua lại có chọn lọc các dự án BOT chiến lược có thể là một trong những cách khá thông minh để đồng thời giảm đòn bẩy khu vực doanh nghiệp, giải phóng bảng cân đối ngân hàng, tăng hiệu quả đầu tư công và cải thiện năng lực cạnh tranh của nền kinh tế. ** đây có thể là giải pháp phối hợp chính sách tài khóa và tiền tệ trong bối cảnh chính sách tiền tệ không còn nhiều dư địa, muốn đạt được tốc độ tăng trưởng 2 con số, Chính phủ cần hỗ trợ tăng trưởng thông qua kênh ngân sách mà không buộc NHNN phải tiếp tục sử dụng tín dụng ngân hàng như công cụ chính để tạo tăng trưởng. ** Có thể coi đây chính là chìa khóa để phá vòng xoáy **“áp lực tăng trưởng cao → nhu cầu tín dụng tăng → thiếu thanh khoản → lãi suất cao → NPL → khả năng cấp tín dụng giảm” --> Giảm tổng cầu --> giảm Tăng trưởng GDP" **