Câu hỏi nghiên cứu: M2, tín dụng và giá nhà – Tiền đi vào đâu trong một nền kinh tế mở?

Một câu hỏi quan trọng của nghiên cứu là: Nếu cung tiền M2 tăng nhanh, tại sao giá hàng hóa tiêu dùng và CPI không nhất thiết tăng tương ứng ngay lập tức, trong khi giá bất động sản và các tài sản tài chính có thể phản ứng nhanh hơn?

Để trả lời câu hỏi này, cần đặt Việt Nam trong đặc điểm của một nền kinh tế có độ mở thương mại và tài chính tương đối lớn. Giá cả và nguồn cung của nhiều hàng hóa tiêu dùng trong nước, đặc biệt là các hàng hóa có tính chất tradable, không chỉ được quyết định bởi cung cầu trong nước mà còn chịu ảnh hưởng mạnh từ giá cả, năng lực sản xuất và nguồn cung trên thị trường quốc tế.

Do đó, khi M2 của Việt Nam tăng, điều đó không có nghĩa là toàn bộ lượng tiền tăng thêm sẽ ngay lập tức chuyển thành áp lực tăng giá đối với hàng hóa tiêu dùng trong nước.

1. Độ mở của nền kinh tế làm thay đổi cách cung tiền tác động đến CPI

Đối với nhiều hàng hóa tiêu dùng thông thường (tradable goods), người tiêu dùng và doanh nghiệp trong nước có thể tiếp cận nguồn cung từ thị trường quốc tế. Nếu cầu trong nước tăng nhưng nguồn cung quốc tế vẫn dồi dào và giá quốc tế tương đối ổn định, các doanh nghiệp trong nước có khả năng tăng nhập khẩu để đáp ứng một phần nhu cầu.

Vì vậy, ** Cung tiền (M2 Việt Nam) tăng hầu như không làm thay đổi giá cả, cung cầu của thị trường quốc tế**. Việt Nam có thể tăng sức mua trong nước, nhưng không thể bằng việc tăng M2 của mình làm thay đổi ngay giá quốc tế của những hàng hóa mà Việt Nam là nước nhập khẩu nhỏ.

Trong trường hợp này, tác động của tiền tệ lên CPI có thể diễn ra chậm hơn và thông qua nhiều kênh trung gian, trong đó có tỷ giá, giá nhập khẩu, chi phí sản xuất và kỳ vọng lạm phát.

Chẳng hạn, khi cầu trong nước tăng, một phần nhu cầu bổ sung có thể được đáp ứng bằng hàng nhập khẩu. Khi đó, áp lực giá trong nước có thể được phân bổ một phần ra bên ngoài thông qua nhập khẩu thay vì hoàn toàn chuyển thành giá hàng hóa nội địa.

Điều này đặc biệt quan trọng khi phân tích Việt Nam, bởi CPI không chỉ phản ánh những gì xảy ra trong thị trường nội địa mà còn chịu ảnh hưởng đáng kể từ giá hàng hóa quốc tế và tỷ giá VND.

2. Tradable goods và untradable assets - hai cơ chế hình thành giá khác nhau

Có thể phân biệt tương đối giữa hai nhóm.

Tradable goods như nhiều loại hàng tiêu dùng, nguyên vật liệu và hàng công nghiệp có thể được giao dịch xuyên biên giới. Giá của chúng chịu tác động đồng thời bởi cung cầu trong nước và điều kiện thị trường quốc tế. Đây chính là các hàng hóa chủ yếu trong rổ hàng hóa tính CPI

Trong khi đó, đất đai và bất động sản về bản chất là tài sản không thể di chuyển xuyên biên giới là các untradabe goods (assets). Nguồn cung đất tại một vị trí cụ thể là hữu hạn, và khả năng mở rộng nguồn cung còn phụ thuộc vào quy hoạch, pháp lý, hạ tầng và quyền phát triển.

Vì vậy, khi sức mua trong nước tăng, hai thị trường có thể phản ứng rất khác nhau.

Đối với hàng hóa tradable, cầu tăng có thể được đáp ứng một phần bằng tăng sản lượng trong nước hoặc tăng nhập khẩu. Do đó, giá có thể phản ứng tương đối chậm nếu nguồn cung đủ co giãn.

Đối với đất và những tài sản có nguồn cung ngắn hạn rất kém co giãn, khả năng tăng cung nhanh hơn lại hạn chế. Khi cầu tài sản tăng, giá có thể phản ứng nhanh hơn nhiều so với lượng tài sản được tạo thêm.

Đây là một lý do quan trọng giải thích tại sao tăng trưởng tiền tệ nhưng có thể không làm tăng CPI tương ứng mà vẫn có thể duy trì với CPI tương đối ổn định trong khi giá tài sản tăng mạnh.

3. M2 không chỉ tạo ra “lạm phát hàng hóa”, mà còn tạo ra sức mua đối với tài sản

Cần tránh cách hiểu đơn giản rằng lượng tiền tăng thêm chỉ có hai khả năng: hoặc làm tăng sản lượng, hoặc làm tăng CPI.

Trong nền kinh tế hiện đại, tiền và tín dụng có thể được sử dụng để mua nhiều loại tài sản khác nhau.

Khi thanh khoản tăng, hộ gia đình và doanh nghiệp có thể gia tăng nhu cầu đối với tiền gửi, cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản và đất đai. Những thị trường tài sản này có đặc điểm khác với thị trường hàng hóa tiêu dùng: giá thường được hình thành liên tục trên cơ sở kỳ vọng về thu nhập tương lai, lãi suất, dòng tiền và khả năng tiếp cận tín dụng.

Do đó, giá tài sản có thể phản ứng nhanh với sự thay đổi của điều kiện tiền tệ và tín dụng, trong khi tác động đến CPI có thể xuất hiện với độ trễ dài hơn.

Đặc biệt, khi tài sản có nguồn cung ngắn hạn kém co giãn, một lượng cầu tài chính tương đối nhỏ cũng có thể tạo ra biến động giá đáng kể.

4. Khi M2 tăng nhanh hơn năng lực cung ứng, vấn đề quan trọng là tiền được phân bổ vào đâu

Từ góc độ này, không nên kết luận rằng:

M2 tăng nhanh hơn GDP thì chắc chắn CPI sẽ tăng tương ứng.

GDP là một thước đo sản lượng của nền kinh tế trong một khoảng thời gian, trong khi M2 là lượng tiền tồn tại trong hệ thống tại một thời điểm. Mối quan hệ giữa chúng còn phụ thuộc vào tốc độ lưu thông tiền, nhu cầu nắm giữ tiền, lãi suất, tín dụng, kỳ vọng và khả năng mở rộng sản lượng.

Quan trọng hơn, tiền tăng thêm có thể được phân bổ không đồng đều giữa thị trường hàng hóa, thị trường vốn và thị trường tài sản. Mở rộng phương trình cầu tiền từ:

$MV=PQ$

thành:

$\boxed{ MV=P_cQ_c+P_aQ_a }$

Trong đó:

(P_cQ_c): giá trị hàng hóa và dịch vụ tiêu dùng/sản xuất; (P_aQ_a): giá trị giao dịch tài sản.

Nếu phần lớn nguồn lực tài chính được chuyển thành đầu tư sản xuất, hạ tầng, công nghệ và năng lực cung ứng mới, nền kinh tế có thể mở rộng sản lượng và thu nhập.

Ngược lại, nếu nguồn lực tài chính tập trung vào việc mua lại các tài sản hiện hữu, đặc biệt là những tài sản có nguồn cung kém co giãn như đất đai, giá tài sản có thể tăng nhanh mà không tạo ra lượng sản phẩm tương ứng.

Do đó, điều đáng quan tâm không chỉ là tốc độ tăng M2, mà là cấu trúc phân bổ của sức mua được tạo ra bởi tiền và tín dụng.

5. Tín dụng là cơ chế truyền dẫn quan trọng từ M2 sang thị trường bất động sản

Trong nền kinh tế dựa nhiều vào ngân hàng như Việt Nam, tín dụng là một kênh đặc biệt quan trọng.

M2 tạo nên một phần nền tảng thanh khoản của nền kinh tế, nhưng hệ thống ngân hàng thông qua hoạt động cấp tín dụng có thể chuyển sức mua đó thành khả năng chi tiêu và đầu tư cụ thể của các chủ thể kinh tế.

Vì vậy, khi phân tích giá nhà, không nên chỉ quan sát M2 mà cần đồng thời xem xét:

• tăng trưởng tín dụng;
• tín dụng bất động sản;
• lãi suất;
• giá trị tài sản thế chấp;
• thu nhập và khả năng trả nợ;
• kỳ vọng tăng giá;
• và nguồn cung nhà ở.

Đặc biệt, giá bất động sản có thể tạo ra một vòng phản hồi thông qua tài sản thế chấp. Khi giá nhà tăng, giá trị tài sản thế chấp tăng có thể làm tăng khả năng vay vốn. Tín dụng tăng lại tạo thêm sức mua đối với bất động sản, qua đó tiếp tục gây áp lực lên giá.

Vì vậy, tín dụng không chỉ phản ánh cầu hiện tại mà còn có thể khuếch đại cầu thông qua bảng cân đối kế toán.

6. Tại sao giá bất động sản có thể phản ứng nhanh hơn CPI?

Sự khác biệt về tốc độ phản ứng có thể được giải thích bởi ba đặc điểm.

Thứ nhất, nguồn cung bất động sản trong ngắn hạn rất kém co giãn. Không thể nhanh chóng tạo thêm đất ở vị trí có nhu cầu cao chỉ vì cầu tăng.

Thứ hai, bất động sản được mua không chỉ để tiêu dùng mà còn như một tài sản đầu tư và tài sản thế chấp. Quyết định mua vì vậy phụ thuộc mạnh vào kỳ vọng về giá trong tương lai.

Thứ ba, thị trường tài sản phản ứng nhanh với thay đổi của lãi suất, thanh khoản và tín dụng. Nhà đầu tư có thể điều chỉnh danh mục tài sản ngay khi điều kiện tài chính thay đổi, trong khi việc mở rộng sản xuất hàng hóa và dịch vụ cần nhiều thời gian hơn.

Do đó, trong một nền kinh tế mở, có thể xuất hiện tình huống:

CPI vẫn khá ổn định, chưa tăng mạnh nhưng giá bất động sản và tài sản tài chính đã tăng đáng kể.

Điều này không nhất thiết là mâu thuẫn với lý thuyết tiền tệ. Nó phản ánh sự khác biệt về cơ chế hình thành giá, độ co giãn nguồn cung và tốc độ điều chỉnh giữa thị trường hàng hóa và thị trường tài sản.

7. Tỷ giá là một kênh quan trọng nối tiền tệ với CPI

Điều này đặc biệt đáng chú ý đối với Việt Nam.

Khi cung tiền và tín dụng tăng, nếu cầu đối với hàng hóa và tài sản trong nước tăng nhanh hơn khả năng cung ứng, áp lực có thể không xuất hiện ngay dưới dạng CPI inflation. Một phần tác động có thể đi qua cán cân thương mại và tỷ giá.

Cầu trong nước tăng có thể làm nhu cầu nhập khẩu tăng. Đồng thời, nếu điều kiện tiền tệ ảnh hưởng đến dòng vốn và nhu cầu nắm giữ ngoại tệ, tỷ giá có thể chịu áp lực.

Khi VND mất giá, giá hàng hóa nhập khẩu tính bằng VND tăng, từ đó truyền dẫn vào chi phí sản xuất và giá tiêu dùng trong nước và tác động đến CPI.

Vì vậy, đối với Việt Nam, cần nhìn quá trình truyền dẫn từ tiền tệ đến CPI rộng hơn một bước:

Tiền tệ → tín dụng và tổng cầu → nhập khẩu, tỷ giá và chi phí → giá tiêu dùng.

Trong khi đó, giá tài sản có thể phản ứng trực tiếp hơn thông qua lãi suất, thanh khoản, tín dụng và kỳ vọng.

8. Vì vậy, CPI không phải là thước đo đầy đủ để NHNN điều hành chính sách tiền tệ.

Một nền kinh tế có thể đồng thời có:

• CPI tương đối ổn định;
• giá nhà tăng nhanh hơn thu nhập;
• giá đất tăng mạnh;
• giá cổ phiếu tăng;
• Credit/GDP tăng;
• và mức đòn bẩy tài chính của hộ gia đình, doanh nghiệp tăng.

Những hiện tượng này không nhất thiết mâu thuẫn với nhau.

CPI chủ yếu trả lời câu hỏi:

Chi phí của một rổ hàng hóa và dịch vụ tiêu dùng thay đổi như thế nào?

Trong khi giá tài sản trả lời một câu hỏi khác:

Giá trị thị trường của các tài sản hiện hữu thay đổi như thế nào?

Hai nhóm chỉ tiêu có liên quan nhưng không thể thay thế cho nhau.

Do đó, đánh giá ổn định kinh tế vĩ mô chỉ dựa vào CPI có thể bỏ sót những mất cân đối đang hình thành trên thị trường tài sản và bảng cân đối của hệ thống tài chính.

9. Hạn chế của việc chỉ sử dụng CPI để định hướng chính sách tiền tệ

Nếu sử dụng CPI hiện tại như chỉ báo trung tâm để định hướng điều hành chính sách tiền tệ, Ngân hàng Nhà nước có thể không có đủ thông tin để nhận diện sớm quá trình hình thành bong bóng tài sản và đánh giá đầy đủ rủi ro tiềm tàng của hệ thống tài chính ngân hàng.

CPI chủ yếu phản ánh biến động giá của một rổ hàng hóa và dịch vụ tiêu dùng trong quá khứ gần. Trong khi đó, bong bóng tài sản thường hình thành trước thông qua sự gia tăng của giá nhà, giá đất, giá cổ phiếu, tín dụng, đòn bẩy tài chính và kỳ vọng tăng giá. Những biến động này có thể chưa lập tức xuất hiện trong CPI.

Vì vậy, một giai đoạn CPI ổn định không nhất thiết đồng nghĩa với việc điều kiện tiền tệ và tín dụng đang an toàn. Nếu giá tài sản tăng nhanh nhưng chưa truyền dẫn đáng kể vào giá tiêu dùng, việc chỉ dựa vào CPI có thể khiến chính sách phản ứng chậm trước các mất cân đối tài chính đang tích tụ.

Đây là một rủi ro tiềm tàng đối với hệ thống tài chính – ngân hàng. Khi giá tài sản tăng, giá trị tài sản thế chấp tăng và tín dụng tiếp tục mở rộng, hệ thống có thể hình thành một vòng xoáy thuận chiều:

Giá tài sản tăng → giá trị tài sản thế chấp tăng → khả năng vay tăng → tín dụng tăng → cầu tài sản tăng → giá tài sản tiếp tục tăng.

Nếu chu kỳ đảo chiều, giá tài sản giảm có thể làm suy giảm giá trị tài sản thế chấp, gia tăng nợ xấu, làm yếu bảng cân đối của ngân hàng và hạn chế khả năng cung ứng tín dụng. Vì vậy, bong bóng tài sản không chỉ là vấn đề của thị trường bất động sản hoặc thị trường chứng khoán, mà còn có thể trở thành rủi ro đối với ổn định tài chính và an toàn hệ thống ngân hàng.

Do đó, CPI cần được xem là một chỉ báo quan trọng nhưng không đầy đủ. Khi định hướng chính sách tiền tệ, cần theo dõi đồng thời:

• giá nhà và giá đất;
• giá cổ phiếu và các tài sản tài chính;
• tăng trưởng tín dụng;
• tín dụng bất động sản;
• tỷ lệ đòn bẩy của hộ gia đình và doanh nghiệp;
• giá trị tài sản thế chấp;
• tỷ lệ nợ xấu và khả năng trả nợ;
• chênh lệch giữa giá tài sản và thu nhập;
• Credit/GDP và khoảng cách tín dụng so với xu hướng dài hạn;
• cũng như các chỉ báo về kỳ vọng và hành vi đầu cơ.

Hàm ý chính sách ở đây là ổn định giá tiêu dùng và ổn định tài chính là hai mục tiêu có liên quan nhưng không đồng nhất. Một chính sách tiền tệ chỉ phản ứng với CPI có thể duy trì ổn định giá tiêu dùng trong ngắn hạn nhưng vẫn để cho rủi ro tài sản và rủi ro ngân hàng tích tụ.

Vì vậy, cần kết hợp chính sách tiền tệ với các công cụ an toàn vĩ mô và chính sách tín dụng, chẳng hạn như giới hạn tỷ lệ cho vay trên giá trị tài sản, giới hạn tỷ lệ nghĩa vụ trả nợ trên thu nhập, yêu cầu vốn theo mức độ rủi ro, kiểm soát tín dụng vào các lĩnh vực đầu cơ và tăng cường giám sát chất lượng tài sản thế chấp.

10. Cấu trúc dòng tiền phân bổ như thế nào trong nền kinh tế mở?

Không thể khẳng định một cách cơ học rằng khi M2 tăng nhanh hơn GDP thì phần lớn lượng tiền tăng thêm sẽ được phản ánh vào giá bất động sản và tài sản tài chính.

Kết quả thực tế phụ thuộc vào cách tiền được tạo ra và phân bổ, tốc độ lưu thông, lãi suất, kỳ vọng, tỷ giá, mức độ mở của nền kinh tế, khả năng nhập khẩu, năng lực sản xuất trong nước và độ co giãn của nguồn cung từng thị trường.

Vì vậy, luận điểm chính xác hơn là:

Khi tốc độ tăng sức mua danh nghĩa vượt quá khả năng mở rộng nguồn cung của một thị trường cụ thể, đặc biệt là thị trường có nguồn cung kém co giãn, áp lực giá có xu hướng xuất hiện mạnh hơn tại thị trường đó.

Đây chính là lý do cần phân tích “tiền đi vào đâu” thay vì chỉ quan sát tổng lượng tiền.

11. Hàm ý đối với Việt Nam

Từ góc độ chính sách, vấn đề không phải đơn giản là lựa chọn giữa “tăng” hay “giảm” cung tiền và tín dụng.

Điều quan trọng hơn là tạo ra một cơ chế trong đó tăng trưởng tiền tệ và tín dụng được hấp thụ bởi năng lực sản xuất và nguồn cung mới, thay vì chủ yếu được vốn hóa vào các tài sản hiện hữu.

Nếu tín dụng tài trợ cho nhà máy, công nghệ, logistics, hạ tầng và các dự án tạo ra sản lượng mới, lượng tiền tăng thêm có cơ hội được hấp thụ bằng tăng trưởng sản lượng.

Nếu tín dụng chủ yếu tài trợ cho việc mua lại đất và nhà ở hiện hữu trong điều kiện nguồn cung kém co giãn, tác động lên giá tài sản có thể lớn hơn tác động lên sản lượng.

Do đó, câu hỏi chính sách quan trọng nhất không phải là:

“M2 tăng bao nhiêu là quá nhiều?”

mà là:

“Với mỗi đơn vị tiền và tín dụng tăng thêm, nền kinh tế đang tạo ra bao nhiêu sản lượng, năng lực cung ứng và nhà ở mới, và bao nhiêu đang được vốn hóa vào giá của các tài sản hiện hữu?”

Đây là cầu nối giữa chính sách tiền tệ, phân bổ tín dụng, giá tài sản và khả năng chi trả nhà ở.

Kết luận của Câu hỏi nghiên cứu 2

Trong một nền kinh tế có độ mở lớn như Việt Nam, mối quan hệ giữa M2 và CPI không nên được hiểu theo cách cơ học. Nhiều hàng hóa tiêu dùng có tính chất tradable chịu ảnh hưởng đáng kể từ giá quốc tế và khả năng nhập khẩu, nên sự gia tăng sức mua trong nước có thể chưa lập tức chuyển thành CPI inflation. Tác động còn có thể truyền dẫn qua tỷ giá, giá nhập khẩu và chi phí sản xuất với độ trễ nhất định.

Trong khi đó, bất động sản và nhiều tài sản tài chính là những tài sản có tính chất nội địa cao, nguồn cung ngắn hạn hạn chế và giá phản ứng nhanh với lãi suất, thanh khoản, tín dụng và kỳ vọng. Vì vậy, CPI ổn định không đồng nghĩa với việc không tồn tại áp lực tăng giá tài sản.

Nếu chỉ sử dụng CPI hiện tại để định hướng điều hành chính sách tiền tệ, Ngân hàng Nhà nước có thể không nhận diện đầy đủ và kịp thời quá trình hình thành bong bóng tài sản. Đây là một rủi ro tiềm tàng đối với ổn định tài chính và hệ thống ngân hàng, bởi bong bóng tài sản có thể được khuếch đại thông qua tín dụng, tài sản thế chấp và đòn bẩy tài chính trước khi tác động rõ rệt đến CPI.

Từ đó, nghiên cứu chuyển trọng tâm từ câu hỏi “M2 có làm tăng CPI hay không?” sang câu hỏi sâu hơn:

“M2 và tín dụng được phân bổ vào đâu, nền kinh tế có đủ khả năng mở rộng sản lượng và nguồn cung để hấp thụ sức mua mới hay không, và các chỉ báo chính sách hiện tại có đủ để nhận diện sớm rủi ro bong bóng tài sản hay không?”

Đây là cơ sở để chuyển sang Câu hỏi nghiên cứu 3: tín dụng, tài sản thế chấp và cơ chế khuếch đại của chu kỳ bất động sản.