Chính phủ và Quốc hội Việt Nam đặt mục tiêu tăng trưởng GDP năm 2026 phấn đấu đạt từ 10% trở lên, đánh dấu năm đầu tiên của giai đoạn chiến lược 5 năm 2026–2030 nhằm bứt phá mạnh mẽ để vượt qua bẫy thu nhập trung bình. Tuy nhiên, số liệu công bố chính thức 6 tháng đầu năm 2026 cho thấy GDP tăng 8,18%, CPI bình quân tăng 4,38%, lạm phát cơ bản tăng 4,12%; đến 26/6, tín dụng tăng 7,41%, trong khi huy động vốn chỉ tăng 5,02%. Thâm hụt thương mại 7 tháng đầu năm lên tới trên 20 tỷ USD đang gây sức ép lên tỷ giá. Chính phủ cũng đã yêu cầu NHNN ổn định lãi suất, thanh khoản, thị trường tiền tệ và ngoại hối để hỗ trợ mục tiêu tăng trưởng 2 con số. (NSO) NHNN đang thực sự gặp khó khăn khi xuất hiện đồng thời của ba sức ép: tăng trưởng cao – ổn định tỷ giá – ổn định lãi suất, trong khi nền kinh tế có mức đòn bẩy tín dụng và doanh nghiệp khá lớn.

1. Vấn đề cốt lõi: Việt Nam đang muốn đạt cả ba mục tiêu

“Bộ ba bất khả thi” trong kinh tế học chỉ ra rằng một quốc gia không thể đồng thời duy trì:

1. Tỷ giá tương đối ổn định
2. Tự do dòng vốn quốc tế
3. Chính sách tiền tệ độc lập

Nếu cố đạt cả ba, cuối cùng một trong ba phải hy sinh.

Với Việt Nam, vấn đề hiện nay có thể mô hình hóa như sau: Tăng trưởng cao → cần tiền rẻ/tín dụng mạnh → lãi suất thấp nhưng: Lãi suất thấp → VND kém hấp dẫn → áp lực chuyển sang USD → VND mất giá

Trong khi Nhập siêu + nhu cầu USD tăng → áp lực tỷ giá NHNN lại muốn, ổn định VND → phải giữ chênh lệch lãi suất đủ hấp dẫn / bán ngoại tệ / hút VND

Nhưng khi đó: thanh khoản VND giảm → lãi suất tăng → chi phí vốn doanh nghiệp tăng → tăng trưởng giảm. Đây chính là vòng xoáy chính sách mà tôi cho rằng đáng quan tâm hơn bản thân con số GDP 8,18%.

2. Vì sao nhập siêu làm bài toán trở nên khó khăn hơn?

Đây là thay đổi rất đáng chú ý. Theo số liệu công bố của cơ quan chức năng tổng kim ngạch xuất nhập khẩu 7 tháng đạt khoảng 659 tỷ USD, tăng 28,1% so với cùng kỳ. Trong đó, xuất khẩu đạt 319,7 tỷ USD, tăng 21,7%, nhưng cán cân thương mại vẫn nhập siêu khoảng 20,3 tỷ USD.,(NSO)

Điều này tạo ra một cơ chế: Nhập khẩu tăng Doanh nghiệp cần USD để thanh toán Cầu USD tăng tỷ giá USD/VND tăng , VND mất giá. Một số ý kiến cho rằng đây chưa nhất thiết là vấn đề nghiêm trọng. Thậm chí, nếu nhập khẩu chủ yếu là máy móc, thiết bị, nguyên vật liệu, nó có thể phản ánh đầu tư và mở rộng sản xuất. Thực tế, 94,2% giá trị nhập khẩu 4 tháng đầu năm thuộc nhóm tư liệu sản xuất. Nhập siêu do nhập máy móc để mở rộng năng lực sản xuất có thể là “nhập siêu tốt” trong ngắn hạn. (Nhận định này cần có thời gian theo dõi để kiểm nghiệm. Nhưng nếu nhập siêu kéo dài trong khi xuất khẩu không tăng tương ứng, nó sẽ trở thành áp lực cán cân thanh toán và tỷ giá.

Tỷ giá lại liên quan trực tiếp đến lạm phát qua cơ chế lạm phát nhập khẩu.
Đây mới là điểm nguy hiểm và đang gây khó cho NHNN trong việc ra quyết định. Giả sử: VND mất giá 5% Không có nghĩa CPI lập tức tăng 5%. Nhưng Việt Nam là nền kinh tế có độ mở thương mại rất lớn, nên một phần chi phí nhập khẩu sẽ truyền vào:

• xăng dầu;
• nguyên vật liệu;
• máy móc;
• linh kiện;
• dược phẩm;
• hàng tiêu dùng;
• chi phí logistics.

Do đó: VND mất giá VND depreciation

→ nhập khẩu đắt hơn

→ chi phí sản xuất tăng

→ giá bán tăng

→ imported inflation

Trong khi CPI bình quân 6 tháng đầu năm đã tăng 4,38%, khá sát với ngưỡng mục tiêu kiểm soát lạm phát. (NSO)

Vì vậy NHNN không thể đơn giản nói: “Hãy để VND giảm giá để hỗ trợ xuất khẩu.” Bởi vì khi VND giảm quá nhanh, nó có thể tạo ra lạm phát nhập khẩu.

Đây chính là “Trilemma”

Ta có thể mô hình hóa chính sách tiền tệ Việt Nam như sau:

Không thể tối đa hóa tất cả cùng lúc. “bài toán tối ưu có ràng buộc” của NHNN.

3. Lãi suất tăng đẩy chi vốn của doanh nghiệp Việt Nam

Đây là phần tôi cho rằng đặc biệt quan trọng đối với Việt Nam. Nếu NHNN muốn bảo vệ tỷ giá và kiểm soát lạm phát, một trong những công cụ là để: lãi suất VND ↑ Nhưng: lãi suất ↑ → chi phí vốn doanh nghiệp → EBITDA sau chi phí lãi vay ↓ → DSCR ↓ → khả năng trả nợ ↓ → nợ xấu → ngân hàng thận trọng hơn → tín dụng ↓ → đầu tư ↓ → GDP ↓.

Tức là xuất hiện một vòng phản hồi tài chính: Tỷ giá → lãi suất → doanh nghiệp → ngân hàng → tín dụng → tăng trưởng. Đây là lý do tại sao lãi suất không chỉ là một biến số tiền tệ. Nó là biến số tài chính của toàn bộ nền kinh tế.

4. Đòn bẩy doanh nghiệp làm “độ nhạy lãi suất” tăng lên

Đây là điểm rất đáng chú ý trong trường hợp Việt Nam. Giả sử một doanh nghiệp:

• nợ: 1.000 tỷ đồng;
• lãi suất: 8%;
• chi phí lãi vay: 80 tỷ.

Nếu lãi suất tăng lên 10%:

chi phí lãi vay = 100 tỷ Tức tăng thêm 20 tỷ. Nếu EBITDA chỉ khoảng 150 tỷ thì: EBITDA/Interest giảm từ: 150/80 = 1,88 xuống: 150/100 = 1,50. Doanh nghiệp chưa phá sản nhưng biên an toàn tài chính giảm rất mạnh. Nếu EBITDA tiếp tục giảm do cầu yếu, tỷ lệ này có thể nhanh chóng tiến về vùng nguy hiểm. Vì vậy: Một nền kinh tế có đòn bẩy cao sẽ chịu tác động của việc tăng lãi suất mạnh hơn một nền kinh tế ít nợ. Đây cũng chính là lý do tôi cho rằng không nên chỉ nhìn vào CPI khi quyết định chính sách tiền tệ. NHNN phải nhìn đồng thời:

CPI + tỷ giá + credit growth + asset prices + corporate leverage + NPL + liquidity.

5. Cơ chế gia tốc tài chính “financial accelerator”

Ở đây xuất hiện một cơ chế rất giống financial accelerator. Khuếch đại ảnh hưởng Giả sử:

Bước 1: NHNN thắt chặt tiền tệ để bảo vệ tỷ giá.

↓

Bước 2: Lãi suất tăng.

↓

Bước 3: Giá tài sản giảm hoặc tăng chậm lại.

↓

Bước 4: Giá trị tài sản thế chấp của doanh nghiệp giảm.

↓

Bước 5: Khả năng vay mới giảm.

↓

Bước 6: Doanh nghiệp giảm đầu tư.

↓

Bước 7: Dòng tiền doanh nghiệp giảm.

↓

Bước 8: NPL ngân hàng tăng.

↓

Bước 9: Ngân hàng càng thận trọng.

↓

Bước 10: Tín dụng giảm.

↓

Kết quả # GDP giảm.

Đây là lý do tại sao tăng lãi suất 1–2 điểm phần trăm không nhất thiết chỉ tạo ra tác động tuyến tính.

Trong một nền kinh tế có đòn bẩy cao, nó có thể tạo ra tác động phi tuyến.

6. KHÓ KHĂN CỦA NHNN- TIẾN THOÁI LƯỠNG NAN

Đây chính là nghịch lý. Giả sử NHNN muốn đạt: GDP ≥ 10% Một phản ứng tự nhiên là: giảm lãi suất → tăng tín dụng → tăng đầu tư → tăng tổng cầu. Nhưng nếu tổng cầu tăng, đẩy nhập siêu ↑ + cầu USD ↑ thì lãi suất ↓ → tài sản VND kém hấp dẫn hơn → dòng vốn có thể dịch chuyển → USD ↑ → VND ↓ → lạm phát nhập khẩu ↑. Khi đó NHNN lại phải thắt chặt tiền tệ. Vì vậy, NHNN có thể rơi vào tình trạng: Muốn kích thích tăng trưởng nhưng lại phải duy trì điều kiện tiền tệ đủ chặt để bảo vệ ổn định vĩ mô. Đây chính là trilemma dưới điều kiện Việt Nam.

7. Điều hành tỷ giá đóng vai trò rất quan trọng:

Việt Nam chưa phải nền kinh tế có tỷ giá hoàn toàn cố định. Về lý thuyết, Việt Nam đang vận hành một dạng managed floating exchange rate. Tức là: Không cố định hoàn toàn tỷ giá nhưng cũng: không thả nổi hoàn toàn. Pháp Luật hiện hành cho phép NHNN có thể sử dụng các công cụ:

• dự trữ ngoại hối;
• mua/bán ngoại tệ;
• lãi suất;
• tín phiếu NHNN;
• nghiệp vụ thị trường mở;
• điều tiết thanh khoản;
• tỷ giá trung tâm;
• các công cụ quản lý dòng vốn.

Vì vậy, NHNN có một vùng đệm chính sách hấp thụ các cú sốc.

10. Vấn đề lớn nhất: dư địa chính sách “policy space” đang bị thu hẹp

Tôi nghĩ đây mới là cách diễn đạt chính xác nhất.

NHNN đang đứng giữa ba giới hạn:

Giới hạn 1 — Inflation constraint

Không thể để:

CPI ↑↑

Giới hạn 2 — FX constraint

Không thể để:

VND ↓↓

Giới hạn 3 — Growth/financial stability constraint

Không thể để:

lãi suất ↑↑

bởi vì:

doanh nghiệp nợ cao + bất động sản + ngân hàng + trái phiếu = hệ thống tài chính nhạy cảm với lãi suất.

Vì vậy:

Không gian để NHNN lựa chọn chính sách đang bị thu hẹp từ cả ba phía.

8. Vai trò Chính sách tài khóa trở nên quan trọng hơn

Nếu NHNN dư địa chính sách tiền tệ đã bị thu hẹp, thì câu hỏi tiếp theo là: Ai phải gánh phần kích thích tăng trưởng? Câu trả lời hợp lý là chính sách tài khóa.

Đây cũng phù hợp với định hướng Chính phủ hiện nay: chính sách tài khóa được định hướng mở rộng hợp lý, trong khi NHNN được yêu cầu ổn định lãi suất, thanh khoản và thị trường ngoại hối. (baochinhphu.vn)

Nói cách khác: Không nên bắt NHNN một mình giải quyết bài toán tăng trưởng. Tuy nhiên, việc thực hiện chính sách tài khóa mở rộng cần phải có chọn lọc. Nếu: Fiscal policy + monetary policy đều cùng kích thích mạnh: → tổng cầu quá lớn → lạm phát ↑ → tỷ giá chịu áp lực → NHNN phải thắt chặt. Nhưng nếu: Tài khóa mở rộng có mục tiêu vào:

• hạ tầng;
• năng lượng;
• logistics;
• chuyển đổi số;
• năng lực sản xuất;
• giáo dục;
• R&D;

trong khi NHNN giữ điều kiện tiền tệ ổn định, thì có thể tạo ra: aggregate demand ↑ + productive capacity ↑ mà ít gây áp lực lạm phát hơn so với kích thích tín dụng đại trà.

9. Đây là điểm đặc biệt quan trọng đối với mục tiêu tăng trưởng 10%

Tôi cho rằng cần phân biệt:

Cách 1 — Growth through credit

Tín dụng ↑

→ BĐS ↑

→ xây dựng ↑

→ GDP ↑.

Nhưng:

nợ ↑ → giá tài sản ↑ → rủi ro tài chính ↑.

Cách 2 — Growth through productivity

Đầu tư công + cải cách thể chế + FDI chất lượng cao + công nghệ + năng suất

→ năng lực sản xuất ↑

→ potential GDP ↑

→ xuất khẩu ↑

→ thu nhập ↑.

Cách thứ hai ít tạo áp lực lên Trilemma hơn.

Và đây là điểm liên hệ rất mạnh với những phân tích trước đây của anh về Hayek, Friedman và North:

Không thể dùng tín dụng và tiền tệ để thay thế cho năng suất, thể chế và năng lực sản xuất.

10. Một nghịch lý rất đáng chú ý của Việt Nam

Có thể mô tả bằng sơ đồ:

Mục tiêu GDP 10%

↓

Cần đầu tư và tín dụng cao

↓

Credit growth ↑

↓

Cầu nhập khẩu máy móc/nguyên liệu ↑

↓

Nhập siêu ↑

↓

Cầu USD ↑

↓

VND chịu áp lực

↓

NHNN phải bảo vệ tỷ giá

↓

Lãi suất khó giảm mạnh

↓

Chi phí vốn ↑

↓

Tăng trưởng tư nhân bị hạn chế

↓

Mục tiêu 10% càng khó đạt.

Đây là một vòng lặp chính sách rất đáng chú ý.

11. 5 biến số NHNN đang cần giải quyết

Thay vì chỉ hỏi:“Có nên giảm lãi suất không?” nên đặt bài toán: 1. Inflation CPI và core inflation.

2. Exchange rate USD/VND và kỳ vọng tỷ giá.

3. Interest rate Lãi suất huy động và cho vay.

4. Credit Tốc độ tăng tín dụng và phân bổ tín dụng.

5. Sức khỏe hệ thống NHTM - Financial stability NPL, CAR, leverage, bất động sản, trái phiếu doanh nghiệp.

Biến số thứ 5 rất quan trọng trong bối cảnh credit/GDP và rủi ro tín dụng tập trung vào bất động sản. Không nên đánh đổi ổn định tài chính dài hạn để lấy thêm vài điểm phần trăm GDP ngắn hạn.

17. Kịch bản xấu nhất

Tôi sẽ đặc biệt lưu ý một kịch bản:

GDP mục tiêu cao

↓

Chính sách kích thích mạnh

↓

Tín dụng ↑

↓

Nhập khẩu ↑

↓

Nhập siêu ↑

↓

VND mất giá

↓

NHNN phải thắt chặt

↓

Lãi suất ↑

↓

Doanh nghiệp đòn bẩy cao gặp khó

↓

NPL ↑

↓

Ngân hàng siết tín dụng

↓

Đầu tư ↓

↓

GDP ↓

↓

Chính phủ lại kích thích. Đó chính là nguy cơ hình thành: boom → tightening → credit stress → slowdown → renewed stimulus một chu kỳ mà Việt Nam cần tránh.

Làm thế nào để đạt tăng trưởng cao mà không phải sử dụng quá mức bảng cân đối của ngân hàng và NHNN để tài trợ cho tăng trưởng?

Nếu tăng trưởng đến từ: tín dụng + BĐS + đòn bẩy thì 10% GDP có thể phải trả giá bằng rủi ro tài chính trong tương lai.

Nếu tăng trưởng đến từ: năng suất + đầu tư công hiệu quả + xuất khẩu + công nghệ + FDI chất lượng cao + cải cách thể chế thì áp lực lên Trilemma thấp hơn đáng kể.

Kết luận: “bộ ba bất khả thi” của Việt Nam hiện nay

Việt Nam đang phải lựa chọn giữa ba mục tiêu khó đồng thời tối đa hóa: tăng trưởng rất cao, ổn định tỷ giá và điều kiện tiền tệ thuận lợi. Trong đó: Tăng trưởng cao đòi hỏi: → tín dụng và đầu tư mạnh. Ổn định tỷ giá đòi hỏi: → chênh lệch lãi suất đủ hấp dẫn + quản lý ngoại hối + dự trữ ngoại tệ. Lãi suất thấp đòi hỏi:→ thanh khoản VND dồi dào và chính sách tiền tệ nới lỏng. Ba mục tiêu này không hoàn toàn tương thích. Và khi thêm vào đó: doanh nghiệp đòn bẩy cao + ngân hàng phụ thuộc vào tín dụng + bất động sản chiếm tỷ trọng lớn trong tài sản thế chấp, thì chi phí của việc lựa chọn sai chính sách càng lớn.

Câu hỏi chiến lược nhất của Việt Nam trong 2026 không phải:

“Làm thế nào để NHNN giảm lãi suất để đạt GDP 10%?” mà là: “Làm thế nào để giảm sự phụ thuộc của tăng trưởng vào tín dụng ngân hàng, qua đó giải phóng NHNN khỏi thế phải lựa chọn giữa tăng trưởng, tỷ giá và ổn định tài chính?” Đó mới là cách thoát khỏi thế “bộ ba bất khả thi” trong dài hạn.

Và điều này dẫn tới một kết luận khá quan trọng: muốn tăng trưởng 10% bền vững, Việt Nam phải chuyển một phần động lực tăng trưởng từ “balance-sheet expansion” (mở rộng bảng cân đối tín dụng) sang “productivity expansion” (mở rộng năng lực sản xuất và năng suất). Đây cũng là điểm nối rất tự nhiên giữa vấn đề hiện tại của Việt Nam với các khung phân tích của các nhà kinh tế nổi tiếng như: Friedman – Hayek – North.