Từ PPP sang Bảng cân đối Nhà nước: Tái cấu trúc tài trợ cơ sở hạ tầng, tín dụng và phát triển đô thị ở Việt Nam

Tóm tắt.

Bài viết phân tích lại vai trò của hình thức đối tác công tư (PPP) trong phát triển hạ tầng tại Việt Nam, đặc biệt dưới góc nhìn cấu trúc tài trợ và tác động đến hệ thống tín dụng. Luận điểm trung tâm là PPP không nên được xem như một mục tiêu tự thân, mà cần được áp dụng có chọn lọc theo đặc điểm tài sản, rủi ro và nguồn vốn phù hợp. Đối với các dự án hạ tầng chiến lược có vòng đời dài, ngoại tác kinh tế – xã hội lớn và khả năng tạo ra giá trị đất đáng kể như đường sắt cao tốc Bắc–Nam và đường sắt đô thị, việc sử dụng bảng cân đối của Nhà nước có thể là lựa chọn tối ưu hơn so với phụ thuộc quá mức vào tín dụng ngân hàng. Cách tiếp cận này không chỉ giúp giảm áp lực thanh khoản và lãi suất, hạn chế hiện tượng lấn át tín dụng đối với khu vực tư nhân, mà còn mở ra cơ chế thu hồi giá trị đất, phát triển nhà ở xã hội và tái cấu trúc không gian đô thị. Bài viết đề xuất chuyển từ tư duy “huy động càng nhiều vốn tư nhân càng tốt” sang khung chính sách “đúng dự án, đúng rủi ro, đúng nguồn vốn”, trong đó hạ tầng công được xem là công cụ để nâng cao năng suất, mở rộng không gian tài khóa và thúc đẩy tăng trưởng bền vững. Từ khóa: đối tác công tư (PPP); đầu tư công; bảng cân đối Nhà nước; tài trợ hạ tầng; lấn át tín dụng; thu hồi giá trị đất; đường sắt đô thị; nhà ở xã hội; phát triển đô thị; tăng trưởng năng suất.

1. Đặt vấn đề

Trong hơn một thập niên qua, phát triển kết cấu hạ tầng đã trở thành một trong những trụ cột trung tâm của chiến lược tăng trưởng tại Việt Nam. Trong bối cảnh nhu cầu đầu tư cho giao thông, năng lượng, đô thị và logistics ngày càng lớn, hình thức đối tác công tư (PPP) được kỳ vọng sẽ bổ sung nguồn lực cho ngân sách nhà nước, cải thiện hiệu quả thực hiện dự án và huy động năng lực quản trị của khu vực tư nhân. Việc ban hành Luật Đầu tư theo phương thức đối tác công tư số 64/2020/QH14 đã đánh dấu một bước tiến quan trọng trong việc thể chế hóa mô hình này, đồng thời phản ánh nỗ lực của Nhà nước trong việc đa dạng hóa nguồn vốn cho phát triển hạ tầng. Tuy nhiên, khi PPP được mở rộng sang các dự án hạ tầng có quy mô vốn rất lớn, thời gian hoàn vốn dài và mức độ phụ thuộc cao vào tín dụng ngân hàng, vấn đề không còn chỉ nằm ở khả năng huy động vốn tư nhân. Một câu hỏi có ý nghĩa nền tảng hơn cần được đặt ra: cấu trúc tài trợ nào là phù hợp nhất đối với từng loại tài sản hạ tầng xét trên vòng đời tài sản, phân bổ rủi ro, tác động đến hệ thống tài chính và lợi ích lan tỏa đối với nền kinh tế? Nếu các dự án hạ tầng dài hạn được tài trợ quá nhiều bằng nguồn vốn tín dụng có kỳ hạn ngắn hơn, nền kinh tế có thể đối mặt với rủi ro mất cân đối kỳ hạn, áp lực thanh khoản trong hệ thống ngân hàng và hiện tượng lấn át tín dụng đối với khu vực sản xuất, doanh nghiệp nhỏ và vừa cũng như các dự án đổi mới công nghệ. Từ góc nhìn đó, bài viết này không xem PPP như một lựa chọn chính sách mặc định, cũng không đối lập giản đơn giữa đầu tư công và đầu tư tư nhân. Thay vào đó, bài viết tiếp cận PPP như một công cụ tài trợ cần được sử dụng có điều kiện, phụ thuộc vào bản chất kinh tế của dự án, khả năng tạo dòng tiền, mức độ ngoại tác và năng lực hấp thụ rủi ro của từng chủ thể tham gia. Câu hỏi nghiên cứu trung tâm vì vậy là: trong điều kiện Việt Nam, những loại dự án hạ tầng nào nên được triển khai theo PPP, những loại dự án nào nên được tài trợ chủ yếu thông qua đầu tư công, và nguồn vốn nào phù hợp nhất với đặc điểm rủi ro, kỳ hạn và lợi ích xã hội của từng loại tài sản hạ tầng? Bài viết đề xuất chuyển từ tư duy “PPP càng nhiều càng tốt” sang nguyên tắc “đúng dự án, đúng rủi ro, đúng nguồn vốn”. Trên cơ sở đó, bài viết lập luận rằng đối với các tài sản hạ tầng chiến lược có vòng đời dài, ngoại tác kinh tế – xã hội lớn và khả năng tạo ra giá trị đất đáng kể, việc sử dụng có chọn lọc bảng cân đối của Nhà nước có thể là một lựa chọn tối ưu hơn về mặt kinh tế vĩ mô so với việc phụ thuộc quá mức vào tín dụng ngân hàng. Cách tiếp cận này cho phép đặt chính sách hạ tầng trong mối liên hệ rộng hơn giữa tài khóa công, hệ thống tín dụng, thị trường đất đai, nhà ở và năng suất dài hạn của nền kinh tế.

2. PPP và vấn đề lấn át tín dụng

Trong các dự án hạ tầng quy mô lớn được triển khai theo mô hình PPP, doanh nghiệp dự án thường phải kết hợp nhiều nguồn vốn khác nhau, bao gồm vốn chủ sở hữu, trái phiếu doanh nghiệp, tín dụng ngân hàng và các nguồn tài chính bổ sung khác. Tuy nhiên, trong điều kiện thị trường vốn dài hạn chưa phát triển đầy đủ, tín dụng ngân hàng vẫn thường đóng vai trò trung tâm trong cấu trúc tài trợ của nhiều dự án. Khi nhu cầu tín dụng cho hạ tầng tăng mạnh, các ngân hàng phải mở rộng huy động vốn, làm gia tăng cạnh tranh tiền gửi và có thể tạo áp lực tăng lãi suất. Hệ quả là nguồn vốn dành cho khu vực sản xuất, doanh nghiệp nhỏ và vừa, cũng như các dự án đổi mới công nghệ có thể bị thu hẹp tương đối. Đây là một dạng lấn át tín dụng trong đó hạ tầng được tài trợ bằng tín dụng dài hạn làm giảm không gian tín dụng cho các hoạt động tư nhân có khả năng tạo năng suất trực tiếp. Vấn đề này trở nên đáng chú ý hơn trong bối cảnh tỷ lệ tín dụng/GDP của Việt Nam đã ở mức cao. Nếu các tài sản hạ tầng có vòng đời dài tiếp tục được tài trợ chủ yếu bằng nguồn vốn ngân hàng có kỳ hạn ngắn hơn, nền kinh tế có thể đối mặt với sự mất cân đối giữa kỳ hạn tài sản và kỳ hạn nguồn vốn. Khi đó, chi phí của đầu tư hạ tầng không chỉ thể hiện ở nghĩa vụ tài chính của dự án, mà còn ở áp lực thanh khoản, lãi suất và phân bổ tín dụng trong toàn hệ thống tài chính.

3. Từ “Credit-Led Infrastructure Growth” sang “Public-Infrastructure-Led Private Investment”

Một hướng tiếp cận thay thế là chuyển một phần gánh nặng tài trợ hạ tầng từ bảng cân đối của ngân hàng và doanh nghiệp sang bảng cân đối của Nhà nước. Trong mô hình này, đầu tư công không chỉ được hiểu là khoản chi ngân sách, mà còn là công cụ tạo lập tài sản công có khả năng nâng cao năng suất và kích hoạt đầu tư tư nhân trong dài hạn. Sự chuyển đổi này có thể được mô tả là quá trình dịch chuyển từ mô hình tăng trưởng hạ tầng dẫn dắt bởi tín dụng sang mô hình đầu tư tư nhân được kích hoạt bởi hạ tầng công. Khi Nhà nước trực tiếp đầu tư vào các tài sản nền tảng, nhu cầu tín dụng của các dự án PPP quy mô lớn có thể giảm xuống, áp lực thanh khoản trong hệ thống ngân hàng được nới lỏng và không gian tín dụng cho khu vực tư nhân được mở rộng. Nếu được thiết kế phù hợp, đầu tư công vào hạ tầng có thể tạo hiệu ứng lan tỏa thông qua giảm chi phí logistics, mở rộng thị trường, tăng năng suất và thúc đẩy đầu tư tư nhân.

4. Public Balance Sheet và vai trò của đầu tư công

Đối với những tài sản hạ tầng có vòng đời từ vài thập niên trở lên, thời gian hoàn vốn dài, ngoại tác xã hội lớn và lợi ích lan tỏa vượt ra ngoài doanh thu tài chính trực tiếp, việc tài trợ chủ yếu bằng tín dụng ngân hàng có thể không phản ánh đúng bản chất kinh tế của tài sản. Trong các trường hợp này, nguồn vốn công dài hạn có thể phù hợp hơn với kỳ hạn và rủi ro của dự án.

5. Dư địa tài khóa và đầu tư hạ tầng

Dư địa tài khóa là điều kiện quan trọng để Nhà nước có thể sử dụng bảng cân đối của mình một cách chủ động cho các tài sản hạ tầng chiến lược. Với tỷ lệ nợ công còn thấp hơn ngưỡng trần cho phép, Việt Nam có khả năng xem xét mở rộng đầu tư công có chọn lọc, đặc biệt đối với những dự án tạo ra năng suất dài hạn và lợi ích xã hội vượt quá doanh thu tài chính trực tiếp. Tuy nhiên, dư địa tài khóa không nên được hiểu là khả năng vay thêm một cách cơ học, mà cần được đánh giá trong mối quan hệ giữa chi phí vốn, chất lượng tài sản công được tạo lập và năng lực tạo tăng trưởng trong tương lai. Vấn đề cốt lõi vì vậy không phải là Nhà nước có nên vay thêm hay không, mà là bảng cân đối Nhà nước nên được sử dụng cho những loại tài sản nào để tạo ra lợi ích kinh tế – xã hội lớn nhất và cải thiện năng lực tài khóa trong dài hạn.

6. ĐSCT Bắc–Nam và đường sắt đô thị là các dự án phù hợp cho đầu tư công.

Đường sắt cao tốc Bắc–Nam và hệ thống đường sắt đô thị tại Hà Nội, Thành phố Hồ Chí Minh là những ví dụ điển hình về các dự án có đặc điểm phù hợp với đầu tư công. Đây là các tài sản hạ tầng có quy mô vốn rất lớn, vòng đời khai thác dài, thời gian hoàn vốn kéo dài và khả năng tạo ngoại tác kinh tế – xã hội vượt xa doanh thu tài chính trực tiếp. Tác động của các dự án này không chỉ nằm ở vận tải hành khách, mà còn ở khả năng tái cấu trúc không gian kinh tế, giảm chi phí đi lại, nâng cao năng suất lao động và định hình mô hình phát triển đô thị trong nhiều thập niên. Vì vậy, nếu các dự án này chỉ được đánh giá trên cơ sở doanh thu bán vé, hiệu quả thực tế của chúng có thể bị đánh giá thấp. Cần áp dụng khung đánh giá rộng hơn, bao gồm lợi ích tài chính, lợi ích kinh tế, lợi ích tài khóa và lợi ích xã hội. Lợi ích tài chính thể hiện ở doanh thu vận hành trực tiếp; lợi ích kinh tế bao gồm tiết kiệm thời gian, giảm chi phí logistics và tăng năng suất; lợi ích tài khóa đến từ khả năng thu hồi giá trị đất và mở rộng nguồn thu ngân sách; trong khi lợi ích xã hội thể hiện ở phát triển nhà ở xã hội, cải thiện khả năng chi trả nhà ở và nâng cao khả năng tiếp cận dịch vụ đô thị.

7. Mối liên kết giữa hạ tầng – đất đai – nhà ở. - Infrastructure–Land–Housing Nexus.

Một lợi ích quan trọng nhưng thường chưa được lượng hóa đầy đủ của đầu tư công vào hạ tầng là khả năng tạo ra và phân bổ lại giá trị đất. Có thể gọi đây là mối liên kết giữa hạ tầng, đất đai và nhà ở. Khi hạ tầng giao thông được cải thiện, khả năng tiếp cận của một khu vực tăng lên, từ đó làm gia tăng giá trị đất, mở rộng khả năng phát triển quỹ đất có hạ tầng và tạo điều kiện gia tăng nguồn cung nhà ở. Hạ tầng giao thông vì vậy không chỉ là công trình vận tải mà còn là công cụ tạo lập và định hình đô thị.

8. Hạ tầng công và tạo lập quỹ đất

Khi Nhà nước chủ động đầu tư hạ tầng, đặc biệt là hạ tầng giao thông công cộng khối lượng lớn, quỹ đất xung quanh các tuyến và nhà ga có thể được quy hoạch như một bộ phận của chiến lược phát triển đô thị tổng thể. Quỹ đất này có thể được phân bổ đồng thời cho nhà ở xã hội, nhà ở thương mại, thương mại – dịch vụ, công nghiệp, trường học, bệnh viện, công viên và các công trình công cộng. Cách tiếp cận này cho phép hạ tầng công trở thành công cụ tạo lập đất đô thị có dịch vụ đầy đủ, thay vì chỉ là một công trình vận tải đơn lẻ. Nhà nước không chỉ xây dựng đường sắt mà còn có thể chủ động tạo lập các khu đô thị mới gắn với hệ thống giao thông công cộng.

9. Tăng cung đất và tác động đến giá nhà

Việc mở rộng nguồn cung đất đã có hạ tầng có thể tác động đến giá nhà thông qua hai cơ chế chính: cơ chế cung và cơ chế cạnh tranh. Trước hết, khi nguồn cung đất ở có kết nối hạ tầng tăng lên, mức độ khan hiếm đất giảm tương đối, qua đó làm giảm phần chênh lệch địa tô phát sinh từ tình trạng khan hiếm nhân tạo. Khi chi phí đất giảm hoặc tốc độ tăng chi phí đất được kiềm chế, chi phí đầu vào của phát triển nhà ở có điều kiện giảm theo. Thứ hai, nếu quỹ đất được phân bổ thông qua đấu giá hoặc đấu thầu công khai, minh bạch và có cạnh tranh thực chất, nhiều chủ thể phát triển có thể tham gia thị trường hơn. Điều này làm giảm khả năng một số doanh nghiệp kiểm soát nguồn cung đất, đồng thời cải thiện hiệu quả phân bổ nguồn lực. Mục tiêu chính sách vì vậy không phải là làm giảm giá đất bằng mọi giá, mà là đưa giá đất tiệm cận hơn với giá trị kinh tế thực của đất đai, thay vì để giá đất tách rời quá xa khỏi năng suất và giá trị sử dụng thực tế.

10. Tác động đến giá nhà ở thương mại

Giá nhà ở thương mại có thể được hiểu là kết quả tổng hợp của nhiều cấu phần chi phí, bao gồm chi phí đất, chi phí xây dựng, chi phí hạ tầng, chi phí tài chính, thuế phí và biên lợi nhuận của nhà phát triển. Trong các đô thị lớn, chi phí đất thường là một trong những yếu tố có ảnh hưởng đáng kể đến giá bán cuối cùng. Vì vậy, khi phần địa tô chênh lệch được kiểm soát tốt hơn thông qua mở rộng cung đất có hạ tầng và cơ chế phân bổ minh bạch, áp lực tăng giá nhà có thể được kiềm chế. Điều này đặc biệt quan trọng trong bối cảnh khả năng chi trả nhà ở tại các đô thị lớn ngày càng trở thành vấn đề kinh tế – xã hội.

11. Land Value Capture và phân phối địa tô

Một vấn đề trung tâm trong kinh tế chính trị của hạ tầng là phân bổ phần giá trị đất tăng thêm do đầu tư công tạo ra. Khi Nhà nước đầu tư vào hạ tầng giao thông, giá trị đất tại các khu vực được cải thiện khả năng tiếp cận thường tăng lên. Nếu Nhà nước không có cơ chế quy hoạch, kiểm soát và thu hồi một phần giá trị tăng thêm này, lợi ích do đầu tư công tạo ra có thể chủ yếu chuyển hóa thành địa tô tư nhân. Ngược lại, nếu áp dụng các cơ chế thu hồi giá trị đất phù hợp, chẳng hạn như đấu giá quyền sử dụng đất, thuế hoặc phí gia tăng giá trị, phát triển quỹ đất quanh nhà ga và chia sẻ lợi ích từ phát triển đô thị, Nhà nước có thể chuyển một phần địa tô phát sinh từ hạ tầng công thành nguồn thu ngân sách. Nguồn thu này sau đó có thể được tái đầu tư vào hạ tầng, nhà ở xã hội và các dịch vụ công, qua đó tạo ra cơ chế phân phối lợi ích công bằng và hiệu quả hơn.

12. Vòng tuần hoàn tài khóa – đất đai – nhà ở

Từ góc độ tài khóa địa phương, đầu tư hạ tầng công có thể tạo ra một vòng tuần hoàn tích cực giữa đất đai, ngân sách và nhà ở. Khi hạ tầng được cải thiện, giá trị đất và khả năng khai thác quỹ đất tăng lên; nếu được quản trị minh bạch, phần giá trị tăng thêm này có thể chuyển hóa thành nguồn thu công thông qua đấu giá, đấu thầu, thuế, phí hoặc các hình thức khai thác quỹ đất khác. Nguồn thu này có thể mở rộng năng lực tài khóa của chính quyền địa phương, cho phép tái đầu tư vào hạ tầng và dành một phần nguồn lực cho phát triển nhà ở xã hội. Theo cách đó, địa phương có thể chuyển từ trạng thái thiếu quỹ đất và thiếu nguồn lực tài chính sang trạng thái có hạ tầng, có quỹ đất, có nguồn thu và có khả năng cải thiện khả năng tiếp cận nhà ở cho người dân. Đây là một dạng Social Return mà phân tích tài chính thuần túy của dự án metro hoặc ĐSCT thường không phản ánh đầy đủ.

13. Giải quyết nghịch lý “hạ tầng tốt nhưng nhà ở đắt”

Một nghịch lý thường gặp trong phát triển đô thị là hạ tầng càng được cải thiện thì giá đất và giá nhà tại các khu vực hưởng lợi càng có xu hướng tăng. Trong trường hợp đường sắt đô thị, khả năng tiếp cận tốt hơn làm tăng sức hấp dẫn của các khu vực quanh nhà ga, qua đó đẩy giá đất lên cao. Nếu Nhà nước không chuẩn bị trước quỹ đất và cơ chế thu hồi giá trị, phần lớn lợi ích phát sinh từ đầu tư công có thể rơi vào tay các chủ thể đang nắm giữ đất, trong khi mục tiêu nhà ở giá phải chăng lại trở nên khó đạt hơn. Cách tiếp cận thay thế là Nhà nước chủ động tạo lập hoặc kiểm soát quỹ đất chiến lược trước và trong quá trình đầu tư hạ tầng. Khi giá trị đất tăng lên nhờ hạ tầng công, một phần quỹ đất có thể được đấu giá hoặc đấu thầu để tạo nguồn thu, trong khi một phần khác được dành cho nhà ở xã hội, không gian công cộng và các dịch vụ thiết yếu. Nhờ vậy, cùng một dự án hạ tầng có thể vừa làm tăng giá trị kinh tế của đất đai, vừa tạo thêm nguồn lực tài khóa và nguồn cung nhà ở.

14. Hạ tầng công, thu hồi giá trị đất và nhà ở

Có thể tổng hợp cơ chế liên kết giữa hạ tầng công, thu hồi giá trị đất và nhà ở thành hai vòng tác động bổ trợ cho nhau. Vòng thứ nhất là vòng tác động đến chi phí nhà ở: đầu tư hạ tầng công làm gia tăng lượng đất có hạ tầng và khả năng tiếp cận, từ đó mở rộng nguồn cung đất phát triển đô thị, giảm mức độ khan hiếm tương đối của đất và góp phần kiềm chế phần địa tô chênh lệch trong giá nhà. Vòng thứ hai là vòng tác động đến tài khóa công: đầu tư hạ tầng làm tăng giá trị đất tại các khu vực được hưởng lợi; nếu có cơ chế thu hồi giá trị phù hợp, phần giá trị tăng thêm này có thể chuyển hóa thành nguồn thu công, qua đó mở rộng dư địa tài khóa để tái đầu tư vào hạ tầng, nhà ở xã hội và dịch vụ đô thị. Hai vòng tác động này bổ trợ cho nhau và cho thấy hạ tầng công không chỉ là chi phí ngân sách, mà còn là công cụ tổ chức lại thị trường đất đai và nhà ở.

15. Public Balance Sheet và vòng tuần hoàn tăng trưởng

Ở cấp độ vĩ mô, việc sử dụng bảng cân đối Nhà nước cho các tài sản hạ tầng chiến lược có thể tạo ra một vòng tuần hoàn tăng trưởng rộng hơn. Khi hạ tầng công được đầu tư đúng trọng tâm, chi phí logistics và chi phí giao dịch của nền kinh tế có thể giảm, năng lực kết nối vùng được cải thiện và hoạt động sản xuất – xuất khẩu có thêm điều kiện mở rộng. Đồng thời, khi Nhà nước đảm nhận phần tài trợ phù hợp đối với các tài sản công dài hạn, nhu cầu tín dụng trực tiếp từ các dự án hạ tầng quy mô lớn có thể giảm xuống, qua đó tạo thêm không gian tín dụng cho khu vực tư nhân. Nếu nguồn tín dụng được tái phân bổ tốt hơn cho sản xuất, đổi mới công nghệ và mở rộng năng lực doanh nghiệp, đầu tư tư nhân và năng suất có thể được cải thiện. Điểm cốt lõi của mô hình này là bảng cân đối Nhà nước được sử dụng để tạo ra tài sản công có năng suất cao, từ đó cải thiện điều kiện tài chính và năng lực đầu tư của khu vực tư nhân.

16. Kết luận: Từ hạ tầng dẫn dắt bởi PPP sang phát triển hạ tầng dựa trên bảng cân đối Nhà nước

PPP vẫn có vai trò quan trọng trong phát triển hạ tầng, đặc biệt đối với các dự án có dòng tiền tương đối rõ ràng, khả năng hoàn vốn tài chính tốt, rủi ro có thể phân bổ minh bạch và khu vực tư nhân có lợi thế về quản trị, vận hành hoặc đổi mới công nghệ. Tuy nhiên, PPP không nên được xem như một giải pháp mặc định cho mọi loại tài sản hạ tầng. Về nguyên tắc, PPP nên được ưu tiên đối với các dự án có dòng tiền rõ ràng, khả năng hoàn vốn tương đối tốt, rủi ro có thể phân bổ minh bạch giữa Nhà nước và nhà đầu tư, đồng thời khu vực tư nhân có lợi thế về quản trị, vận hành hoặc đổi mới công nghệ. Ngược lại, đầu tư công nên giữ vai trò chủ đạo đối với các tài sản hạ tầng chiến lược có vòng đời rất dài, ngoại tác xã hội lớn, lợi ích kinh tế cao nhưng doanh thu tài chính trực tiếp thấp, hoặc có khả năng tạo ra giá trị đất đáng kể cho phát triển đô thị và sản xuất. Do đó, trọng tâm của chính sách hạ tầng cần chuyển từ câu hỏi làm thế nào để huy động càng nhiều vốn tư nhân càng tốt sang câu hỏi nguồn vốn nào phù hợp nhất với từng loại tài sản, kỳ hạn và rủi ro của dự án. Sự chuyển đổi này phản ánh khác biệt căn bản giữa tư duy huy động vốn đơn thuần và tư duy tối ưu hóa cấu trúc tài chính của nền kinh tế. Luận điểm trung tâm của bài viết là Việt Nam không nhất thiết thiếu vốn cho phát triển hạ tầng; vấn đề quan trọng hơn nằm ở cấu trúc phân bổ vốn và khả năng lựa chọn đúng nguồn vốn cho đúng loại tài sản. Khi các tài sản hạ tầng dài hạn, có ngoại tác lớn và có khả năng tạo ra giá trị đất đáng kể được tài trợ quá nhiều bằng tín dụng ngân hàng, chi phí của đầu tư hạ tầng không chỉ nằm trong phạm vi dự án mà còn có thể chuyển hóa thành áp lực thanh khoản, lãi suất và lấn át tín dụng đối với khu vực tư nhân. Ngược lại, việc sử dụng có chọn lọc bảng cân đối Nhà nước cho các tài sản phù hợp có thể đồng thời giải quyết nhu cầu hạ tầng, tạo không gian tín dụng cho sản xuất, mở rộng cơ chế thu hồi giá trị đất và gia tăng nguồn cung nhà ở. Theo nghĩa đó, hạ tầng không chỉ là đối tượng của đầu tư công, mà còn là công cụ để tái cấu trúc quan hệ giữa tài khóa Nhà nước, hệ thống ngân hàng, khu vực doanh nghiệp, thị trường đất đai và thị trường nhà ở. Đây là nền tảng để hình thành một khung chính sách hạ tầng mới cho Việt Nam, trong đó mục tiêu không phải là tối đa hóa PPP hay tối đa hóa vay nợ công, mà là tối ưu hóa cấu trúc tài chính của toàn nền kinh tế nhằm hỗ trợ tăng trưởng năng suất và phát triển bền vững.