Đầu tư cơ sở hạ tầng - Vốn ngân sách thay cho tín dụng ngân hàng: Tái cấu trúc phân bổ vốn cho tăng trưởng, giảm áp lực cho ngân hàng và ổn định hệ thống tài chính của Việt Nam

Tóm tắt điều hành

Trong nhiều năm, tăng trưởng kinh tế Việt Nam phụ thuộc đáng kể vào mở rộng tín dụng và đầu tư. Mô hình này đã góp phần thúc đẩy công nghiệp hóa, đô thị hóa và mở rộng năng lực sản xuất, nhưng đồng thời làm quy mô tín dụng so với GDP tăng lên mức cao. Khi đòn bẩy tài chính của nền kinh tế lớn, dư địa để tiếp tục thúc đẩy tăng trưởng chủ yếu bằng tín dụng ngày càng thu hẹp. Áp lực thanh khoản, cạnh tranh huy động tiền gửi và lãi suất cao có thể làm tăng chi phí vốn của doanh nghiệp và làm gia tăng rủi ro đối với hệ thống ngân hàng. Trong bối cảnh đó, vấn đề của Việt Nam không chỉ là cần thêm bao nhiêu vốn, mà quan trọng hơn là vốn được phân bổ vào đâu, bằng nguồn vốn nào và tạo ra bao nhiêu giá trị gia tăng. Chỉ số ICOR ở cấp độ toàn nền kinh tế cung cấp một góc nhìn đáng chú ý. ICOR của Việt Nam tăng từ 4,88 trong giai đoạn 2001–2005 lên khoảng 6,89 trong giai đoạn 2021–2024. Xu hướng này cho thấy lượng vốn cần thiết để tạo thêm một đơn vị GDP đã cao hơn đáng kể so với giai đoạn đầu của quá trình phát triển. ICOR không phải là thước đo để đánh giá từng dự án, nhưng là một tín hiệu vĩ mô cho thấy Việt Nam cần quan tâm nhiều hơn đến hiệu quả phân bổ và sử dụng vốn. Từ góc độ này, bài viết đề xuất một thay đổi quan trọng trong cách tiếp cận chính sách: Nhà nước nên sử dụng vốn ngân sách cho những dự án hạ tầng chiến lược có ngoại tác kinh tế lớn, thay vì tiếp tục phụ thuộc quá nhiều vào tín dụng ngân hàng thông qua các dự án PPP/BOT. Trong bối cảnh chi phí logistics của Việt Nam còn cao, nhu cầu đầu tư hạ tầng lớn và dư địa tài khóa vẫn còn tương đối, có thể cân nhắc tạm thời giảm hoặc tạm dừng triển khai một số dự án PPP mới, ưu tiên vốn ngân sách cho các dự án có khả năng giảm chi phí logistics và nâng cao năng suất của nền kinh tế. Lập luận này không xuất phát từ quan điểm PPP luôn kém hiệu quả. Vấn đề nằm ở cách nhìn về chi phí và lợi ích. Một dự án BOT có thể tạo ra dòng tiền và lợi nhuận cho nhà đầu tư, nhưng khoản phí đó đồng thời là chi phí của các doanh nghiệp vận tải, sản xuất và xuất khẩu sử dụng hạ tầng. Vì vậy, doanh thu tài chính của dự án không đồng nghĩa với lợi ích ròng của toàn bộ nền kinh tế. Đầu tư công có thể tạo ra lợi ích rộng hơn: giảm chi phí logistics, nâng cao năng suất, tăng khả năng cạnh tranh của hàng hóa xuất khẩu, cải thiện cán cân thương mại và cải thiện cán cân thanh toán, mở rộng không gian phát triển kinh tế, tạo giá trị đất và góp phần mở rộng nguồn cung nhà ở. Quan trọng hơn, khi Nhà nước sử dụng ngân sách để tài trợ cho những tài sản công dài hạn, một phần áp lực huy động tín dụng ngân hàng có thể được giảm bớt áp lực thanh khoản và giảm lãi suất ngân hàng, tạo điều kiện để tín dụng được phân bổ nhiều hơn cho sản xuất, kinh doanh và đổi mới công nghệ. Do đó, vấn đề cốt lõi không phải là tăng đầu tư bằng mọi giá, mà là tái cấu trúc cách nền kinh tế phân bổ vốn để mỗi đồng vốn tạo ra nhiều giá trị kinh tế hơn.

Abstract

Vietnam's growth model has relied heavily on credit expansion and investment. While this model has supported industrialization and infrastructure development, the rapid accumulation of credit has also increased financial leverage and reduced the room for further credit-driven growth. The issue facing Vietnam is therefore not simply a shortage of capital, but the allocation and financing structure of capital: where capital is invested, which source of financing is used, and how much additional economic value is generated. The Incremental Capital-Output Ratio (ICOR), measured at the economy-wide level, provides an important macroeconomic perspective. Vietnam's ICOR increased from 4.88 during 2001–2005 to approximately 6.89 during 2021–2024, indicating that more investment has been required to generate additional output than during the earlier stage of development. ICOR should not be used to evaluate individual infrastructure projects, but its long-term movement raises an important question about the efficiency of capital allocation across the economy. This paper argues that Vietnam should consider a greater role for budget-financed public investment in strategic infrastructure, particularly infrastructure with large economic externalities and long payback periods. Given Vietnam's relatively high logistics costs, substantial infrastructure needs, and remaining fiscal space, the government could consider temporarily reducing or suspending selected new PPP projects and prioritizing public investment. The argument is not that PPP is inherently inefficient. Rather, the financial revenue of a BOT project may represent a cost to other firms using the infrastructure. Therefore, project-level financial returns should not be confused with economy-wide economic benefits. Public investment in strategic infrastructure can reduce logistics costs, improve productivity, strengthen export competitiveness, expand the economic space for development, generate land value, and potentially reduce the need for bank credit to finance long-lived public assets. This can help redirect financial resources toward productive private-sector activities. The broader objective is therefore not simply to increase investment, but to restructure the allocation of capital so that each unit of capital generates greater economic value, thereby supporting higher productivity, stronger growth, and greater financial stability. Từ khóa Đầu tư công; PPP; tín dụng ngân hàng; ICOR; phân bổ vốn; logistics; năng suất; xuất khẩu; hạ tầng; BOT; ổn định tài chính; tăng trưởng kinh tế.

Đặt vấn đề:

Việt Nam không chỉ cần thêm vốn, mà cần phân bổ vốn tốt hơn Trong quá trình phát triển, Việt Nam đã huy động một lượng vốn rất lớn để đầu tư vào cơ sở hạ tầng, nhà máy, đô thị, bất động sản và mở rộng năng lực sản xuất. Tín dụng ngân hàng đóng vai trò đặc biệt quan trọng trong quá trình này. Mô hình tăng trưởng dựa nhiều vào tín dụng có ưu điểm rõ ràng: vốn có thể được huy động nhanh, giúp doanh nghiệp và nền kinh tế mở rộng đầu tư trước khi tích lũy đủ nguồn lực nội tại. Nhưng mô hình này cũng tạo ra một vấn đề: nợ phải được hoàn trả trong tương lai, trong khi hiệu quả của khoản đầu tư phụ thuộc vào khả năng tạo ra dòng tiền và năng lực sản xuất mới. Khi tín dụng tăng nhanh hơn khả năng tạo ra thu nhập, nền kinh tế có thể tăng trưởng trong ngắn hạn nhưng đồng thời tích lũy thêm đòn bẩy tài chính. Vì vậy, khi quy mô tín dụng của nền kinh tế đã rất lớn, câu hỏi chính sách cần thay đổi. Không chỉ hỏi: Làm thế nào để cung cấp thêm tín dụng cho nền kinh tế? Mà phải hỏi: Làm thế nào để phân bổ vốn hiệu quả hơn và lựa chọn đúng nguồn vốn cho từng loại tài sản? Đây chính là vấn đề trung tâm của bài viết.

Dư địa của chính sách tiền tệ ngày càng thu hẹp

Một trong những thách thức của Việt Nam là quy mô tín dụng so với GDP đã ở mức cao (xấp xỉ mức 150%), nhất là khi so sánh vơi các nền kinh tế đang phát triển. IMF1[TP1.1] và Fitch đều lưu ý đến mức độ đòn bẩy tín dụng lớn của nền kinh tế và những rủi ro đi kèm với việc tiếp tục dựa vào tín dụng để thúc đẩy tăng trưởng. Điều này không có nghĩa rằng chính sách tiền tệ không còn khả năng hỗ trợ nền kinh tế.

Nguồn: Báo cáo Điều khoản IV Năm 2025 của IMF

Tuy nhiên, khi tín dụng đã ở mức cao, việc tiếp tục mở rộng tín dụng nhanh có thể tạo ra những hệ quả ngày càng lớn: • áp lực huy động tiền gửi; • cạnh tranh lãi suất giữa các ngân hàng; • tăng chi phí vốn; • gia tăng rủi ro tín dụng; • gia tăng rủi ro đối với bất động sản; • hạn chế khả năng giảm lãi suất nếu phải đồng thời kiểm soát tỷ giá và lạm phát. Nói cách khác, dư địa của chính sách tiền tệ bị thu hẹp khi tăng trưởng tiếp tục phụ thuộc quá nhiều vào đòn bẩy tín dụng. Trong điều kiện đó, việc tìm kiếm một nguồn lực khác để hỗ trợ đầu tư hạ tầng trở nên cần thiết. Nguồn lực đó chính là chính sách tài khóa và đầu tư công có chọn lọc.

Đòn bẩy doanh nghiệp và chi phí vốn

Một nền kinh tế có tỷ lệ tín dụng/GDP cao thường đi kèm với một khu vực doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính đáng kể. Khi lãi suất tăng, tác động không chỉ dừng ở chi phí vay mới. Doanh nghiệp còn phải đối mặt với: • chi phí tái cấp vốn; • chi phí vốn lưu động; • chi phí duy trì hàng tồn kho; • áp lực dòng tiền; • nguy cơ giảm đầu tư; • khả năng suy giảm chất lượng tín dụng. Đối với những doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao, chỉ cần chi phí vốn tăng một vài điểm phần trăm cũng có thể làm thay đổi đáng kể khả năng trả nợ. Do đó, nếu nền kinh tế tiếp tục sử dụng tín dụng ngân hàng để tài trợ cho ngày càng nhiều loại tài sản, đặc biệt là những tài sản dài hạn, rủi ro tài chính có thể tích tụ trong hệ thống ngân hàng. Đây là lý do cần phân biệt vốn cho doanh nghiệp với vốn đầu tư cho các tài sản công dài hạn.

Áp lực thanh khoản trong hệ thống ngân hàng

Khi nhu cầu tín dụng tăng nhanh hơn tốc độ tăng tiền gửi, các ngân hàng phải cạnh tranh mạnh hơn để huy động nguồn vốn. Điều này có thể làm tăng: • lãi suất tiền gửi; • chi phí vốn của ngân hàng; • lãi suất cho vay; • mức độ phụ thuộc vào nguồn vốn liên ngân hàng; • rủi ro thanh khoản. Fitch[TP2.1][TP2.2]2 trong năm 2026 cũng cảnh báo rằng thanh khoản của hệ thống ngân hàng Việt Nam có thể tiếp tục chịu áp lực khi tăng trưởng tín dụng vượt tốc độ tăng tiền gửi. Trong môi trường như vậy, việc tiếp tục sử dụng tín dụng ngân hàng để tài trợ cho những dự án hạ tầng dài hạn có thể làm gia tăng rủi ro kỳ hạn cạnh tranh huy động vốn. Đây là một trong những lý do cần xem xét lại cấu trúc vốn tài trợ hạ tầng.

ICOR và vấn đề hiệu quả sử dụng vốn của toàn nền kinh tế

Một nền kinh tế có thể tăng trưởng nhanh nhờ đầu tư lớn. Nhưng đầu tư lớn không tự động đồng nghĩa với hiệu quả sử dụng vốn cao. Đây là nơi ICOR trở nên quan trọng. Theo Tổng cục Thống kê, ICOR là chỉ tiêu tổng hợp phản ánh lượng vốn đầu tư cần thiết để tạo thêm một đơn vị GDP. Chỉ tiêu này được sử dụng để đánh giá hiệu quả sử dụng vốn ở cấp độ toàn nền kinh tế. Số liệu của Tổng cục Thống kê cho thấy ICOR của Việt Nam đã tăng đáng kể so với giai đoạn đầu của quá trình phát triển:

Như vậy, nếu giai đoạn 2001–2005 Việt Nam cần khoảng 4,88 đồng vốn để tạo thêm một đồng GDP thì đến giai đoạn 2021–2024 con số này đã lên khoảng 6,89 đồng. Đây là một tín hiệu quan trọng. Nó không có nghĩa rằng mọi khoản đầu tư trong giai đoạn sau đều kém hiệu quả. ICOR chịu ảnh hưởng của nhiều yếu tố như tốc độ tăng trưởng, cơ cấu đầu tư, chu kỳ kinh tế và độ trễ của đầu tư. Tuy nhiên, việc ICOR duy trì ở mức cao trong thời gian dài cho thấy một câu hỏi lớn: Việt Nam có thể tạo ra nhiều tăng trưởng hơn từ cùng một lượng vốn hay không? Đây chính là vấn đề năng suất vốn của toàn nền kinh tế. ICOR không phải là thước đo hiệu quả của từng dự án Cần phân biệt rất rõ điều này. ICOR là chỉ tiêu ở cấp độ toàn nền kinh tế. Nó không nên được sử dụng để kết luận rằng một tuyến đường cao tốc, một tuyến đường sắt, một cảng biển hay một dự án đô thị cụ thể là hiệu quả hay không hiệu quả. Một dự án hạ tầng lớn có thể cần nhiều năm để hoàn thành và còn lâu hơn nữa để phát huy đầy đủ lợi ích kinh tế. Chi phí có thể phát sinh ngay từ đầu, trong khi lợi ích xuất hiện dần trong nhiều năm hoặc nhiều thập kỷ. Đặc biệt, đường sắt, đường cao tốc, cảng biển và hạ tầng đô thị có thể tạo ra lợi ích lâu dài thông qua việc: • giảm thời gian vận chuyển; • giảm chi phí logistics; • mở rộng thị trường; • nâng cao năng suất; • thay đổi phân bố không gian kinh tế; • thu hút đầu tư; • tạo giá trị đất; • nâng cao chất lượng cuộc sống. Vì vậy, ICOR chỉ nên được sử dụng để đặt vấn đề về hiệu quả sử dụng vốn của toàn bộ nền kinh tế, chứ không phải để đánh giá riêng từng dự án hạ tầng. Đối với từng dự án, cần sử dụng các phương pháp đánh giá phù hợp như phân tích chi phí – lợi ích, giá trị hiện tại ròng, tỷ suất hoàn vốn và đặc biệt là đánh giá tác động kinh tế – xã hội.

Từ “thiếu vốn” sang “tái phân bổ vốn”

ICOR dẫn tới một vấn đề sâu hơn. Có thể một nền kinh tế không thiếu vốn theo nghĩa tuyệt đối nhưng vẫn thiếu vốn ở những lĩnh vực tạo ra năng suất cao. Một doanh nghiệp sản xuất có thể cần vốn để mở rộng nhà máy. Một doanh nghiệp xuất khẩu cần vốn lưu động. Một doanh nghiệp công nghệ cần vốn cho đổi mới. Nhưng đồng thời, ngân hàng cũng có thể phải cung cấp vốn cho những dự án hạ tầng dài hạn. Tất cả các nhu cầu này cùng cạnh tranh trong một hệ thống tài chính có giới hạn. Do đó, vấn đề không đơn giản là: Có đủ tín dụng hay không? Mà là tín dụng đang được sử dụng vào đâu? Đây là nền tảng của đề xuất tái cấu trúc phân bổ vốn. Vì sao hạ tầng chiến lược phù hợp với đầu tư công? Hạ tầng có một đặc điểm quan trọng: lợi ích xã hội thường lớn hơn doanh thu trực tiếp của dự án. Một tuyến đường có thể không tạo ra đủ doanh thu để hoàn vốn nhanh cho nhà đầu tư. Nhưng nó có thể giúp hàng triệu người: • tiết kiệm thời gian; • giảm chi phí vận chuyển; • tiếp cận thị trường; • mở rộng vùng sản xuất; • tiếp cận việc làm; • tăng giá trị tài sản. Lợi ích này không thể thu hồi đầy đủ thông qua phí sử dụng. Đây là đặc điểm của ngoại tác kinh tế. Vì vậy, những dự án có ngoại tác lớn và thời gian hoàn vốn dài thường có lý do kinh tế để được Nhà nước tài trợ bằng ngân sách. Đầu tư công trong trường hợp này không đơn thuần là chi tiêu. Đây chính là đầu tư vào năng lực sản xuất dài hạn của nền kinh tế. Đầu tư công và tái cấu trúc nguồn vốn, đây là điểm cốt lõi của nghiên cứu. Khi Nhà nước sử dụng vốn ngân sách để thực hiện một dự án hạ tầng chiến lược, toàn bộ nền kinh tế không nhất thiết phải huy động thêm một lượng tín dụng ngân hàng tương ứng để tài trợ cho tài sản đó. Điều này có thể làm giảm áp lực lên nguồn vốn ngân hàng. Nguồn tín dụng được giải phóng tương đối có thể được sử dụng nhiều hơn cho: • sản xuất; • xuất khẩu; • công nghiệp hỗ trợ; • đổi mới công nghệ; • đầu tư của doanh nghiệp; • vốn lưu động. Do đó, đầu tư công không chỉ tạo thêm hạ tầng. Nó còn có thể thay đổi cấu trúc sử dụng vốn của nền kinh tế. Đây là điểm khác biệt giữa: tăng tín dụng và tái phân bổ nguồn vốn. Vấn đề này đặc biệt quan trọng trong giai đoạn hiện nay, khi tỷ lệ tín dụng/GDP đã cao, dư địa chính sách tiền tệ đã bị thu hẹp còn tỷ lệ nợ công/GDP còn khá thấp so với mức trần 60%, còn dư địa cho thực hiện chính sách tài khóa mở rộng.

Logistics: mắt xích giữa hạ tầng với năng suất và năng lực cạnh tranh

Một trong những vấn đề lớn của Việt Nam là chi phí logistics còn cao. Báo cáo của WorldBank3[TP3.1] cho thấy Chi phí logistics của Việt Nam vẫn ở mức cao, khoảng 20% GDP theo các ước tính gần đây của World Bank, cao hơn đáng kể so với các nền kinh tế có hệ thống logistics phát triển như Hoa Kỳ, Australia và Singapore, nơi tỷ lệ này dưới 10%. Chi phí logistics cao làm tăng chi phí của doanh nghiệp ngay cả khi chi phí sản xuất tại nhà máy tương đối cạnh tranh. Trong bối cảnh chi phí lao động của Việt Nam tăng lên và dư địa giảm chi phí thương mại thông qua cắt giảm thuế quan ngày càng hạn chế, việc giảm chi phí logistics trở thành một yếu tố ngày càng quan trọng đối với năng lực cạnh tranh của hàng hóa xuất khẩu. Một doanh nghiệp không chỉ trả tiền cho: • lao động; • nguyên liệu; • năng lượng; • máy móc. Doanh nghiệp còn phải trả chi phí để đưa nguyên liệu đến nhà máy và đưa sản phẩm đến khách hàng. Nếu thời gian vận chuyển dài, doanh nghiệp còn phải duy trì lượng tồn kho lớn hơn. Nếu hạ tầng không đồng bộ, doanh nghiệp phải sử dụng nhiều phương tiện trung chuyển hơn. Nếu kết nối giữa đường bộ, đường sắt, cảng biển và trung tâm logistics kém, tổng chi phí chuỗi cung ứng sẽ tăng. Do đó: Hạ tầng giao thông là một đầu vào của quá trình sản xuất. Đầu tư vào hạ tầng có thể tạo ra năng suất không phải vì con đường tự nó sản xuất ra hàng hóa, mà vì nó làm cho các yếu tố sản xuất khác được sử dụng hiệu quả hơn. Hạ tầng và năng lực cạnh tranh của hàng hóa xuất khẩu Đối với Việt Nam, vấn đề logistics đặc biệt quan trọng vì nền kinh tế có độ mở thương mại rất cao khoảng 170% GDP, thuộc nhóm dẫn đầu thế giới và tiếp tục mở rộng sâu rộng trong năm 2026. Một sản phẩm Việt Nam phải cạnh tranh không chỉ bằng chi phí sản xuất tại nhà máy mà bằng tổng chi phí để đưa sản phẩm tới khách hàng quốc tế. Có thể khái quát: Chi phí cạnh tranh của hàng hóa = chi phí sản xuất + chi phí logistics + chi phí tài chính + chi phí giao dịch và tuân thủ. Nếu chi phí logistics cao, một phần lợi thế về lao động, đất đai hoặc năng suất tại nhà máy có thể bị triệt tiêu. Ngược lại, nếu hạ tầng tốt hơn, doanh nghiệp có thể: • vận chuyển nguyên liệu nhanh hơn; • giảm hàng tồn kho; • giảm thời gian giao hàng; • giảm chi phí vận tải; • tăng độ tin cậy của chuỗi cung ứng; • nâng cao khả năng đáp ứng đơn hàng quốc tế. Vì vậy, đầu tư công vào hạ tầng logistics có thể được xem là một chính sách nâng cao năng lực cạnh tranh xuất khẩu. Đây cũng là lý do không nên đánh giá một dự án hạ tầng chỉ bằng doanh thu trực tiếp của nó. Một tuyến đường có thể không tạo ra nhiều doanh thu cho Nhà nước nhưng lại giúp hàng nghìn doanh nghiệp giảm chi phí. Phần lợi ích đó nằm trong năng suất và sức cạnh tranh của khu vực doanh nghiệp.

Doanh thu BOT và chi phí của nền kinh tế

Đây là một vấn đề cần được phân tích kỹ khi đánh giá PPP/BOT. Giả sử một doanh nghiệp đầu tư đường BOT và thu phí. Đối với doanh nghiệp BOT, phí sử dụng đường = doanh thu. Nhưng đối với doanh nghiệp vận tải, đó là phí sử dụng đường = chi phí. Đối với doanh nghiệp sản xuất, đó là phí vận tải = một phần chi phí sản xuất. Đối với doanh nghiệp xuất khẩu: phí vận tải = một phần chi phí đưa hàng Việt Nam tới thị trường quốc tế. Do đó, dòng tiền tạo ra cho nhà đầu tư BOT không phải là giá trị mới được tạo ra hoàn toàn cho nền kinh tế. Một phần của nó đơn giản là sự chuyển giao nguồn lực từ những người sử dụng hạ tầng sang chủ sở hữu hoặc nhà vận hành hạ tầng. Điều này không có nghĩa BOT không tạo ra giá trị. Giá trị kinh tế thực sự của dự án nằm ở phần lợi ích ròng mà nó tạo ra sau khi trừ đi các chi phí mà nền kinh tế phải chịu. Đây là lý do cần phân biệt: Lợi nhuân tài chính (Financial return) với lợi ích kinh tế (Economic return). Một dự án có thể có dòng tiền tài chính tốt nhưng chưa chắc tối ưu về mặt kinh tế nếu mức phí sử dụng quá cao và làm tăng đáng kể chi phí logistics của nền kinh tế.

Có thể tạm thời ưu tiên đầu tư công thay cho PPP

Trong bối cảnh hiện nay, Việt Nam đang đứng trước một bối cảnh khá đặc biệt: • nhu cầu hạ tầng rất lớn; • chi phí logistics còn cao; • tín dụng ngân hàng chịu áp lực lớn; • Lãi suất cao và chi phí vốn tăng; • Dư địa chính sách tiền tệ bị thu hẹp và dư địa tài khóa vẫn còn tương đối rộng. Trong điều kiện đó, có thể cân nhắc tạm thời giảm hoặc tạm dừng triển khai một số dự án PPP mới, đặc biệt trong các lĩnh vực hạ tầng có tác động lớn đến logistics và năng suất. Mục tiêu của chính sách này không phải là phủ nhận PPP. Mục tiêu là tái cân bằng cơ cấu tài trợ hạ tầng trong một giai đoạn đặc biệt. Nếu Nhà nước có khả năng sử dụng ngân sách để xây dựng những tuyến hạ tầng chiến lược với chi phí sử dụng thấp hơn, lợi ích có thể được phân bổ rộng hơn trong nền kinh tế. Doanh nghiệp vận tải được hưởng lợi. Nhà sản xuất được hưởng lợi. Doanh nghiệp xuất khẩu được hưởng lợi. Người tiêu dùng được hưởng lợi. Và quan trọng hơn, hệ thống ngân hàng không phải chịu thêm áp lực cung cấp tín dụng cho những tài sản có vòng đời rất dài.

Đầu tư công hạ tầng: mối quan hệ với đất đai và nhà ở

Hạ tầng không chỉ tác động đến logistics. Nó còn làm thay đổi giá trị không gian kinh tế. Một khu vực trước đây khó tiếp cận có thể trở nên hấp dẫn hơn khi có đường cao tốc, đường sắt, cảng hoặc hệ thống giao thông đô thị. Giá trị đất vì vậy có thể tăng. Nhưng mục tiêu của chính sách không nên là làm giá đất tăng càng nhiều càng tốt. Mục tiêu nên là, để giá đất phản ánh giá trị kinh tế thực và đồng thời mở rộng nguồn cung đất có hạ tầng. Nếu Nhà nước đầu tư hạ tầng và đồng thời quy hoạch, chuẩn bị quỹ đất, đấu giá minh bạch và phát triển nhà ở, giá trị được tạo ra từ đầu tư công có thể được một phần chuyển thành nguồn thu ngân sách. Đồng thời, việc mở rộng nguồn cung đất có hạ tầng có thể giúp giảm tình trạng khan hiếm giả tạo. Đây là mối liên hệ giữa: hạ tầng – đất đai – nhà ở. Hạ tầng tốt hơn không tự động làm giá nhà giảm. ngược lại, trong nhiều trường hợp nó có thể làm giá đất tăng. Nhưng nếu hạ tầng đi cùng với: • mở rộng nguồn cung đất; • quy hoạch hợp lý; • tăng mật độ xây dựng phù hợp; • đấu giá minh bạch; • phát triển nhà ở xã hội; Thì hạ tầng có thể góp phần mở rộng nguồn cung nhà ở và cải thiện khả năng tiếp cận nhà ở trong dài hạn.

Vốn đầu tư hạ tầng, PPP hay đầu tư công:

Vấn đề lựa chọn vốn đầu tư cho hạ tầng phải trả lời được câu hỏi: cấu trúc tài trợ nào tạo ra tổng chi phí thấp nhất và lợi ích kinh tế lớn nhất cho toàn bộ nền kinh tế. PPP có thể tạo ra dòng tiền và giúp huy động vốn tư nhân. Nhưng nếu nguồn vốn chính của PPP vẫn là tín dụng ngân hàng trong nước, dự án vẫn sử dụng nguồn lực của hệ thống tài chính. Trong khi đó, nếu dự án có ngoại tác rất lớn nhưng doanh thu trực tiếp hạn chế, việc buộc dự án phải tạo đủ dòng tiền để trả nợ và tạo lợi nhuận có thể dẫn đến phí sử dụng cao. Trong bối cảnh Việt Nam, khi chi phí logistics cao hơn nhiều mức trung bình của thế giới và khu vực giảm chi phí logistics sẽ góp phần đáng kể nâng cao sức cạnh tranh của hàng hóa Việt Nam, đây là vấn đề cần được cân nhắc. Vì vậy, trong một giai đoạn nhất định, ưu tiên đầu tư công đối với hạ tầng chiến lược có thể là một lựa chọn hợp lý, đặc biệt khi Nhà nước còn khả năng huy động vốn ngân sách mà không gây mất ổn định tài khóa.

Mua lại BOT: Đánh giá giá trị kinh tế ròng và chi phí tài khóa

Nếu mục tiêu là giảm chi phí logistics và tái cấu trúc nguồn vốn, việc mua lại một số dự án BOT hiện hữu cũng có thể được xem xét. Nhưng đây phải là một chính sách có chọn lọc, không phải mua lại toàn bộ. Một dự án chỉ nên được cân nhắc khi: • có vai trò chiến lược đối với mạng lưới giao thông; • phí sử dụng tạo chi phí lớn cho doanh nghiệp; • dự án có ngoại tác kinh tế cao; • phương án mua lại có hiệu quả kinh tế – xã hội; • giá trị tài sản và nghĩa vụ nợ được kiểm toán độc lập; • không tạo ra lợi ích bất hợp lý cho nhà đầu tư. Nếu mua lại, mục tiêu không phải là “giải cứu” nhà đầu tư. Nguyên tắc cần là: Nhà nước mua lại tài sản khi lợi ích kinh tế – xã hội của việc sở hữu công lớn hơn chi phí mua lại. Nói cách khác, Xã hội hóa lợi ích của hạ tầng, không xã hội hóa khoản lỗ tư nhân. Tiêu chí đánh giá dự án BOT để quyết định mua lại Một dự án BOT hiện hữu chỉ nên được xem xét mua lại khi đồng thời đánh giá được giá trị tài chính, giá trị kinh tế, chi phí xã hội, tác động tài khóa và hiệu quả của các phương án thay thế. Có thể xây dựng khung đánh giá gồm 7 tiêu chí: Tiêu chí Nội dung đánh giá Câu hỏi trọng tâm

1. Giá trị tài sản thực tế Chi phí đầu tư đã thực hiện, chất lượng tài sản, giá trị còn lại, thời gian khai thác Nhà nước thực sự mua được tài sản gì và giá trị bao nhiêu?
2. Hiệu quả tài chính của BOT Doanh thu phí, chi phí vận hành, nợ, dòng tiền, thời gian hoàn vốn Dự án đang tạo dòng tiền như thế nào?
3. Lợi ích kinh tế của hạ tầng Tiết kiệm thời gian, nhiên liệu, chi phí vận tải, giảm ùn tắc, tăng kết nối Dự án tạo ra bao nhiêu lợi ích cho toàn nền kinh tế?
4. Chi phí xã hội do cơ chế thu phí Đi đường vòng, tăng quãng đường, tăng nhiên liệu, thời gian và logistics Việc duy trì thu phí có làm xã hội tốn kém hơn không?
5. Tác động đến doanh nghiệp và năng lực cạnh tranh Chi phí logistics, chi phí sản xuất, xuất khẩu, khả năng kết nối chuỗi cung ứng Duy trì mức phí hiện tại có làm giảm sức cạnh tranh của doanh nghiệp không?
6. Chi phí và rủi ro tài khóa Giá mua lại, chi phí vốn, nghĩa vụ nợ, chi phí vận hành sau mua lại, nghĩa vụ tiềm ẩn Ngân sách phải bỏ ra bao nhiêu và chịu những rủi ro gì?
7. So sánh các phương án Không mua lại; điều chỉnh phí; hỗ trợ có điều kiện; mua lại toàn bộ/một phần Phương án nào tạo ra lợi ích kinh tế ròng lớn nhất?

Điểm quan trọng nhất: không lấy lợi nhuận BOT làm tiêu chí quyết định. Một BOT có thể thua lỗ về tài chính nhưng vẫn có giá trị kinh tế cao. Ví dụ, giả sử một tuyến BOT có doanh thu thấp vì nhiều phương tiện lựa chọn đường vòng để tránh phí. Nếu chỉ nhìn vào doanh thu, dự án có vẻ kém hiệu quả. Nhưng nếu tính cả thời gian, nhiên liệu và chi phí vận tải phát sinh trên các tuyến đường vòng, tổng chi phí mà nền kinh tế phải chịu có thể lớn hơn rất nhiều. Khi đó, dòng tiền yếu của BOT không đồng nghĩa với lợi ích kinh tế thấp của hạ tầng. Do đó, tiêu chí cuối cùng phải là: Giá trị kinh tế ròng của việc mua lại = Lợi ích kinh tế và xã hội tăng thêm − Tổng chi phí mua lại và chi phí tài khóa. Trong đó, lợi ích không chỉ là doanh thu hay lợi nhuận của dự án mà bao gồm cả tiết kiệm logistics, thời gian, nhiên liệu, giảm đi đường vòng, tăng khả năng kết nối và năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp, tăng sức cạnh tranh của hàng hóa Việt Nam, cải thiện cán cân thương mại và cán cân thanh toán tổng thể, giảm áp lực tỷ giá, giảm lạm phát nhập khẩu. Có thể chia quyết định mua lại thành 3 lớp Lớp 1 – Có nên mua lại về mặt kinh tế? So sánh lợi ích kinh tế của việc Nhà nước kiểm soát hạ tầng với chi phí mua lại. Lớp 2 – Có nên mua lại về mặt tài khóa? Ngay cả khi dự án có lợi ích kinh tế lớn, Nhà nước vẫn phải kiểm tra khả năng ngân sách, chi phí vốn và các nghĩa vụ tài khóa dài hạn. Lớp 3 – Có cần mua lại toàn bộ hay không? Có thể lựa chọn nhiều phương án: mua lại toàn bộ, mua lại quyền thu phí, điều chỉnh thời hạn BOT, giảm phí, hỗ trợ một phần hoặc thay đổi cơ chế khai thác. Như vậy, việc “mua lại hay không” không nên là một quyết định chỉ dựa trên việc BOT lãi hay lỗ. Vấn đề quan trọng là tránh rủi ro đạo đức, không để xảy ra tiêu cực trong quá trình mua lại.

Đầu tư công phải đi cùng kỷ luật tài khóa

Lập luận ủng hộ đầu tư công không có nghĩa là Nhà nước nên vay và chi tiêu không giới hạn. Dư địa tài khóa là một lợi thế, nhưng dư địa tài khóa không đồng nghĩa với khả năng chi tiêu vô hạn. Để nâng cao hiệu quả vốn đâu tư công, giảm rủi ro đạo đức, mỗi dự án vẫn cần được đánh giá đầy đủ về chi phí và lợi ích kinh tế - xã hội: • tổng mức đầu tư; • tiến độ; • chi phí vốn; • khả năng thực hiện; • hiệu quả kinh tế; • hiệu quả xã hội; • tác động đến nợ công; • nghĩa vụ tài khóa trong tương lai; • chi phí vận hành và bảo trì. Đặc biệt, cần tránh tình trạng thay tín dụng ngân hàng bằng đầu tư công nhưng không cải thiện chất lượng phân bổ vốn. Nếu dự án đầu tư công được lựa chọn kém, chậm tiến độ hoặc đội vốn, vấn đề ICOR của nền kinh tế không những không được cải thiện mà còn có thể trở nên nghiêm trọng hơn. Vì vậy, tái cấu trúc nguồn vốn phải đi cùng cải cách quản trị đầu tư công. Một hệ thống đánh giá dự án toàn diện, không chỉ là IRR Hạ tầng có nhiều loại lợi ích khác nhau. Do đó, đánh giá dự án chỉ bằng tỷ suất hoàn vốn tài chính có thể bỏ sót một phần lớn giá trị kinh tế. Một hệ thống đánh giá phù hợp nên xem xét ít nhất bốn nhóm lợi ích. Lợi ích tài chính Doanh thu trực tiếp, chi phí vận hành, dòng tiền và khả năng hoàn vốn. Lợi ích kinh tế Tiết kiệm thời gian, giảm chi phí logistics, tăng năng suất và mở rộng thị trường. Lợi ích tài khóa Tăng giá trị đất, tăng nguồn thu thuế và các khoản thu liên quan đến phát triển kinh tế. Lợi ích xã hội Khả năng tiếp cận việc làm, dịch vụ công, nhà ở và cơ hội kinh tế. Điều này đặc biệt quan trọng đối với những dự án mà lợi ích kinh tế lớn hơn rất nhiều doanh thu tài chính trực tiếp.

Phối hợp chính sách tài khóa và tiền tệ

Nếu Việt Nam muốn giảm sự phụ thuộc vào tín dụng để tăng trưởng, chính sách tài khóa phải đóng vai trò lớn hơn. Nhưng điều này không có nghĩa là chính sách tiền tệ trở nên không quan trọng. Hai chính sách cần phối hợp theo cách sau: Chính sách tài khóa và đầu tư công tập trung nhiều hơn vào: • hạ tầng; • tài sản công; • logistics; • năng lượng; • kết nối vùng; • các dự án có ngoại tác lớn. Hệ thống tài chính và tín dụng ngân hàng tập trung nhiều hơn vào: • doanh nghiệp; • sản xuất; • xuất khẩu; • đổi mới công nghệ; • vốn lưu động; • đầu tư tư nhân. Khi đó, mỗi công cụ chính sách thực hiện tốt hơn chức năng của mình. Nhà nước không sử dụng tín dụng ngân hàng để làm những việc mà ngân sách có thể thực hiện hiệu quả hơn. Ngược lại, ngân hàng không phải thay thế ngân sách trong việc tài trợ cho những tài sản công dài hạn.

Từ tăng trưởng dựa vào tín dụng sang tăng trưởng dựa vào năng suất

Đây là mục tiêu cuối cùng của toàn bộ đề xuất. Trong giai đoạn đầu phát triển, Việt Nam cần huy động vốn để xây dựng năng lực sản xuất. Nhưng khi quy mô vốn đã lớn, tăng trưởng bằng cách tiếp tục mở rộng đòn bẩy sẽ ngày càng khó khăn. ICOR ở mức cao cho thấy vấn đề của kinh tế Việt Nam hiện nay không chỉ là cần thêm vốn mà cần phải sử dụng vốn hiệu quả hơn. Việt Nam cần nâng cao năng suất của vốn. Điều này đòi hỏi chuyển từ mở rộng tín dụng để tăng đầu tư sang cải thiện phân bổ vốn để tăng hiệu quả đầu tư. Phân tích cho thấy: Đầu tư công vào hạ tầng chiến lược có thể trả lời là một phần của quá trình tái cấu trúc dòng vốn đầu tư của nền kinh tế,, nâng cao hiệu quả sử dụng vốn. Khi hạ tầng tốt hơn: • logistics giảm; • năng suất tăng; • doanh nghiệp cạnh tranh tốt hơn; • xuất khẩu có điều kiện mở rộng; • không gian kinh tế được mở rộng; • giá trị đất tăng; • nguồn thu ngân sách tăng; • tín dụng có thể được phân bổ hiệu quả hơn. Như vậy, đầu tư công không chỉ tạo ra một tài sản mới. Nó có thể tạo ra một môi trường kinh tế trong đó các tài sản và nguồn vốn hiện hữu được sử dụng hiệu quả hơn.

Kết luận

Việt Nam đặt mục tiêu phấn đấu đạt mức tăng trưởng kinh tế GDP bình quân từ 10%/năm trở lên (tăng trưởng 2 con số) trong giai đoạn 2026 – 2030. Bối cảnh hiện nay, chúng ta đang đứng trước một bài toán khác với giai đoạn đầu của quá trình công nghiệp hóa. Vấn đề không chỉ là huy động thêm vốn. Vấn đề ngày càng quan trọng là: Làm thế nào để mỗi đồng vốn được sử dụng hiệu quả hơn? Chỉ số ICOR cho thấy, ở cấp độ toàn nền kinh tế cho thấy lượng vốn cần thiết để tạo thêm sản lượng của Việt Nam vẫn ở mức tương đối cao so với giai đoạn trước. Điều này không phải là bằng chứng rằng từng dự án đầu tư cụ thể đều kém hiệu quả, nhưng là một tín hiệu vĩ mô cho thấy hiệu quả phân bổ và sử dụng vốn cần trở thành trọng tâm của chính sách tăng trưởng. Trong khi, quy mô tín dụng lớn, áp lực thanh khoản, lãi suất và chi phí vốn cao khiến việc tiếp tục sử dụng tín dụng ngân hàng như một động lực chính cho mọi loại đầu tư trở nên khó khăn hơn. Trong bối cảnh đó, Nhà nước có thể cân nhắc một hướng đi khác: sử dụng vốn ngân sách để thực hiện các dự án đầu tư công chiến lược, đặc biệt là hạ tầng có ngoại tác kinh tế lớn, thay vì tiếp tục phụ thuộc quá nhiều vào tín dụng ngân hàng thông qua PPP/BOT. Đây không phải là sự phủ nhận đóng góp đầu tư hạ tầng của khu vực tư nhân. Đây là sự phân công lại vai trò của các nguồn vốn nhằm giảm áp lực cho hệ thống ngân hàng hiện đang bị quá tải (mất cân đối cả nguồn vốn huy động và cho vay - LDR cao, và mất cân đối về kỳ hạn NHNN phảo nâng tỷ lệ vốn ngắn hạn cho vay trung dài hạn từ 30% lên 40%). Ngân sách Nhà nước tài trợ cho những tài sản công dài hạn mà lợi ích xã hội lớn hơn doanh thu trực tiếp. Ngân hàng tập trung hơn vào việc cung cấp vốn cho doanh nghiệp và các hoạt động tạo ra giá trị gia tăng. Khu vực tư nhân được giải phóng tương đối khỏi một phần chi phí hạ tầng và có điều kiện tiếp cận nguồn vốn tốt hơn cho sản xuất, đổi mới và mở rộng kinh doanh. Quan trọng hơn, hạ tầng được đầu tư đúng có thể làm giảm chi phí logistics, nâng cao năng suất và tăng khả năng cạnh tranh của hàng hóa Việt Nam. Đây là điểm cần đặc biệt nhấn mạnh. Một con đường không chỉ tạo ra một tuyến đường. Một tuyến đường tốt có thể làm giảm chi phí của hàng nghìn doanh nghiệp. Một tuyến đường sắt không chỉ tạo ra doanh thu vận tải. Nó có thể thay đổi cấu trúc logistics của cả một vùng, thậm chí của cả nền kinh tế. Một cảng biển không chỉ tạo ra phí cảng. Nó có thể quyết định chi phí đưa hàng hóa Việt Nam ra thị trường quốc tế. Vì vậy, hiệu quả của đầu tư hạ tầng phải được nhìn ở cấp độ toàn bộ nền kinh tế, chứ không chỉ ở bảng cân đối của doanh nghiệp vận hành dự án. Điều này cũng giải thích tại sao doanh thu của một dự án BOT không thể được đồng nhất với lợi ích kinh tế ròng. Khoản phí là doanh thu của nhà đầu tư nhưng đồng thời là chi phí của những doanh nghiệp sử dụng hạ tầng. Nếu chi phí đó quá cao, một phần lợi thế cạnh tranh của nền kinh tế có thể bị chuyển thành doanh thu của dự án. Trong bối cảnh chi phí logistics của Việt Nam còn cao, đây là một vấn đề cần được nhìn nhận nghiêm túc. Do đó, Việt Nam có thể cân nhắc một giai đoạn tạm thời ưu tiên đầu tư công và hạn chế triển khai PPP mới trong một số lĩnh vực hạ tầng chiến lược, đồng thời đánh giá lại các dự án BOT hiện hữu trên cơ sở lợi ích kinh tế – xã hội thay vì chỉ dựa vào lợi ích tài chính của nhà đầu tư. Mục tiêu cuối cùng không phải là Nhà nước đầu tư nhiều hơn hay khu vực tư nhân đầu tư ít đi. Mục tiêu là: đưa đúng nguồn vốn vào đúng loại tài sản, giảm chi phí vốn của toàn nền kinh tế và làm cho mỗi đồng vốn tạo ra nhiều giá trị gia tăng hơn. Nếu thực hiện được điều đó, Việt Nam có thể chuyển dần từ mô hình tăng trưởng dựa nhiều vào mở rộng tín dụng và tích lũy vốn sang mô hình tăng trưởng dựa nhiều hơn vào năng suất, hiệu quả phân bổ vốn và chất lượng hạ tầng. Khi đó, áp lực thanh khoản lên hệ thống ngân hàng giảm và lãi suất sẽ giảm; chi phí vốn giảm sẽ khuyến khích khu vực tư nhân tăng đầu tư, tăng tổng cầu của nền kinh tế; đầu tư công thực sự đóng vai trò hỗ trợ, thúc đẩy đầu tư tư nhân. Đó mới là nền tảng bền vững hơn cho tăng trưởng nhanh trong dài hạn mà không phải đánh đổi quá lớn bằng đòn bẩy tài chính và rủi ro đối với hệ thống ngân hang, đảm bảo thực hiện mục tiêu tăng trưởng 2 con số của Đảng và Nhà nước đặt ra.

Bảng 1. Một số chỉ báo về hiệu quả vốn, đòn bẩy tài chính và chi phí kinh tế của Việt Nam

Nguồn số liệu: 1. Tổng cục thống kê; 2. IMF, Báo cáo điều khoản IV Năm 2025; 3. Trading Economics; 4. The WorldBank – Report No: PAD3257; 5 Bản tin Nợ công số 21, công bố tháng 2/2026. (** Ước tính của IMF trong báo cáo trên)

** Vietnam: 2025 Article IV Consultation-Press Release; Staff Report; and Statement by the Executive Director for Vietnam